En la primera entrega de esta serie expliqué una idea central: el dominio del dólar descansa en varias capas. Descansa en reservas, crédito offshore, energía y colateral.
Hoy toca bajar un nivel.
Porque el mercado de Treasuries suele analizarse como una historia de déficit, subastas y rendimientos. Esa lectura es insuficiente. Los Treasuries, la deuda pública estadounidense, son también el principal colateral de una parte decisiva del sistema de financiación en dólares.
Ese matiz cambia todo.
Cuando sube la emisión y cambia la oferta de deuda pública cambia también la oferta del colateral más importante del sistema. Y cuando cambia la calidad del funding o la naturaleza del comprador marginal, el problema pasa de ser fiscal a ser monetario, financiero y sistémico.
La tesis de esta segunda entrega es simple:
el Treasury que financia al Estado también sostiene la liquidez del sistema dólar. Y una parte creciente de esa función pasa por repo, apalancamiento y demanda marginal opaca.
Mirar el déficit no basta
Estados Unidos emite mucha deuda. Eso es evidente. Lo importante es que esos bonos cumplen una doble función.
Por un lado, son un pasivo del Tesoro.
Por otro, son el activo que permite financiar balances, apalancar posiciones y sostener la liquidez diaria del sistema.
Esta segunda función suele quedar fuera del análisis público. Sin embargo, es la que explica por qué el mercado de Treasuries importa mucho más allá de la política fiscal. Si los Treasuries fueran sólo deuda soberana, la discusión sería lineal: más déficit, más oferta, más sensibilidad a tipos. Pero al ser además colateral central, cualquier tensión afecta también al funding.
Eso es lo que convierte al Treasury market en infraestructura.
Repo: donde el Treasury se convierte en liquidez operativa
La mejor forma de verlo es el mercado repo.
A cierre del tercer trimestre de 2025, el mercado repo estadounidense movía unos 12,6 billones de dólares diarios en exposición media. Ese total se repartía en tres grandes segmentos: 4,4 billones en repo compensado centralmente, 3,1 billones en tri-party repo y 5,0 billones en repo bilateral no compensado centralmente.
No existe una única serie histórica homogénea del repo total con la misma metodología para todos los años. Lo correcto es trabajar por segmentos y usar esa fotografía como ancla agregada. Pero esa fotografía ya basta para extraer una conclusión importante:
la financiación secured en dólares que puede parecer un apéndice técnico del mercado, es en realidad una de sus piezas centrales.
Además, el peso del Treasury como colateral sigue siendo dominante. En el mercado repo total, los Treasuries representaban alrededor del 69,4% del colateral. En el cleared repo, la cifra se acercaba al 88,9%.
Eso significa que una parte muy importante del sistema descansa sobre una premisa sencilla: que el Treasury siga siendo abundante, líquido y aceptado como garantía de alta calidad.
El basis trade en lenguaje simple
Aquí aparece la pieza que más se menciona y peor se explica: el basis trade.
La mecánica básica es esta. Un hedge fund:
compra un Treasury al contado,
lo financia en repo,
vende futuros sobre ese mismo bono,
y busca capturar una pequeña diferencia entre el cash y el futuro.
El margen es pequeño. El tamaño del trade puede ser enorme. La clave, más que en el spread, está en el apalancamiento.
Mientras el repo sea estable y la base converja, el trade funciona. Si empeora el funding, sube la volatilidad, aumentan los haircuts o se amplía la base, la posición se vuelve mucho más frágil.
Por eso el basis trade importa. Porque conecta directamente Treasuries, futuros, repo y apalancamiento.
En otras palabras:
una parte de la demanda de Treasuries no es ahorro estable. Es demanda financiada.
El tamaño ya no es marginal
Los datos oficiales disponibles permiten trazar bien la escala del fenómeno, aunque no exista una sola serie perfecta del basis trade puro.
El mejor proxy continuo es el posicionamiento de los leveraged funds en Treasury futures, agregado por vencimiento y convertido a notional. Sobre esa base, Fed, OFR y BIS permiten fijar varios hitos sólidos:
en 2019, los cortos de leveraged funds en Treasury futures rondaban los 800.000 millones de dólares;
tras el desmontaje de marzo de 2020, el tamaño cayó con fuerza;
a finales de 2021, la referencia volvía a estar cerca de 400.000 millones;
a finales de 2023, el notional agregado se acercaba a 1 billón de dólares;
y el BIS estimó en Q2 de 2025 un tamaño de 1,06 billones para el cash-futures basis trade.
Eso ya no es una actividad de nicho. Es una capa relevante de la demanda marginal de Treasuries.
La opacidad del comprador marginal
Aquí entra el ángulo más importante de toda la pieza.
A la cuestión de cuánto basis trade hay hay que añadirle el matiz de quién está absorbiendo la emisión marginal y cómo aparece —o no aparece— en las estadísticas visibles.
La mejor referencia institucional hoy es la nota de la Fed sobre la huella transfronteriza del Treasury basis trade. Su hallazgo es contundente: los hedge funds domiciliados en Caimán tendrían 1,85 billones de dólares en Treasuries a cierre de 2024. Eso implica un aumento de aproximadamente 1 billón desde 2022.
Ese dato contrasta de forma radical con TIC. La propia Fed estima una brecha de alrededor de 1,4 billones entre lo que sugieren los datos de Form PF y lo que recoge TIC para Caimán. La explicación principal está en el tratamiento del colateral en repos y en las cadenas de custodia.
Traducido al lenguaje correcto:
la demanda marginal de Treasuries es más offshore, más apalancada y más opaca de lo que reflejan las estadísticas superficiales.
Y el dato más importante probablemente sea este: entre enero de 2022 y diciembre de 2024, los hedge funds domiciliados en Caimán habrían comprado neto 1,2 billones de dólares en Treasury notes y bonds, absorbiendo aproximadamente el 37% de la emisión neta en ese periodo.
Si se toma esa reconstrucción económica de la Fed basada en Form PF, Caimán deja de parecer un tenedor menor y pasa a perfilarse, de facto, por encima de Japón como gran tenedor extranjero económico de Treasuries. No es una conclusión de TIC. Es una conclusión de la reconstrucción económica de posiciones.
Repo patrocinado, FICC y apalancamiento casi sin fricción
La otra pata del problema es cómo se financia esa posición.
Los hedge funds, que aparecen como grandes tenedores de Treasuries, también aparecen como usuarios intensivos de repo. Ya en el primer trimestre de 2020, las estadísticas de private funds apuntaban a 1,4 billones de dólares de repo borrowing total por parte de hedge funds. Y el OFR muestra que, en el segmento de FICC sponsored repo, los hedge funds son los principales borrowers patrocinados, mientras los money market funds son los grandes lenders.
Eso importa mucho porque FICC es uno de los nodos donde el Treasury pasa de ser activo a ser funding.
El cuadro se vuelve todavía más delicado en el bilateral no centralizado. El OFR ha mostrado que más del 70% del repo en Treasuries dentro del NCCBR se hace con haircut cero, y que los hedge funds concentran gran parte de ese volumen. El dato no debe leerse como escándalo moral, sino como señal de apalancamiento eficiente mientras todo funciona bien.
El problema llega cuando deja de funcionar bien.
Porque entonces la misma estructura que comprime spreads y mejora la eficiencia puede amplificar la liquidación.
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Tres episodios que explican la fragilidad
Hay tres momentos recientes que ayudan a entender las capas del problema.
En septiembre de 2019, lo que se rompió fue el funding puro. SOFR saltó de 2,43% a 5,25% en un día, con operaciones intradía cerca del 10%, y el EFFR se salió por encima del rango objetivo. La Fed de Nueva York respondió con repos overnight e intradía y terminó consolidando el SRF como backstop permanente. Fue un episodio de estrés de liquidez, no de solvencia.
En marzo de 2020, lo que falló fue algo más serio: el propio mercado de Treasuries. Hubo disfunción de liquidez, ampliación de bid-ask, caída del market depth y desmontaje del basis trade. La respuesta de la Fed fue ya mucho más contundente: cerca de 1,6 billones de dólares en compras de Treasuries entre principios de marzo y finales de mayo, además de expansión de facilidades repo.
En agosto de 2024, el problema fue distinto: unwind de carry global y volatilidad cross-market. No fue un fallo estructural del Treasury market, pero sí un recordatorio de cómo las posiciones apalancadas pueden amplificar los shocks y obligar a cierres rápidos.
La secuencia es útil:
2019: estrés de funding;
2020: disfunción de Treasuries + unwind del basis;
2024: desapalancamiento global y volatilidad.
Qué significa todo esto
La conclusión importante sobre el Treasury market es que:
el activo más seguro del mundo también es una fuente potencial de fragilidad porque sostiene demasiadas funciones a la vez.
Sostiene:
la financiación del Estado,
el colateral del sistema,
la liquidez repo,
la operativa de hedge funds,
y una parte crítica del sistema dólar offshore.
Eso obliga a leer el Treasury market con más capas.
No basta con mirar subastas, duración y curva.
Hay que mirar también repo, haircuts, sponsored funding, demanda marginal y qué parte del mercado depende de apalancamiento y de convergencia de spreads.
Cierre
En la primera entrega de esta serie expliqué por qué el dólar sigue dominando aunque pierda cuota en reservas oficiales. La respuesta estaba en la arquitectura.
En esta segunda entrega, la tesis baja un escalón:
esa arquitectura descansa en el dólar como moneda, junto con el Treasury como colateral, con el repo como mecanismo de conversión entre activo seguro y liquidez operativa, y con una demanda marginal que es más opaca y más apalancada de lo que sugieren las estadísticas superficiales.
Y eso nos deja una pregunta mucho más importante que el debate habitual sobre el déficit:
si el sistema necesita cada vez más Treasuries para seguir funcionando, pero una parte creciente de la demanda es apalancada, opaca y dependiente de repo, ¿dónde aparece primero la grieta?
Esa será la siguiente pregunta de la serie.
— SOM | Sobre el (Nuevo) Sistema Monetario
Disclaimer
Contenido exclusivamente educativo e informativo. No constituye asesoramiento financiero ni recomendación de inversión.
Siglas y conceptos
UST / Treasuries: bonos del Tesoro de Estados Unidos.
Repo: financiación secured de corto plazo contra colateral.
Tri-party repo: repo liquidado con un agente custodio que administra colateral y settlement.
Cleared repo: repo compensado centralmente, aquí principalmente vía FICC.
NCCBR: non-centrally cleared bilateral repo; repo bilateral no compensado centralmente.
SOFR: Secured Overnight Financing Rate; referencia overnight basada en repo secured por Treasuries.
TGCR: Tri-Party General Collateral Rate.
BGCR: Broad General Collateral Rate.
FICC: Fixed Income Clearing Corporation.
Sponsored repo: acceso al cleared repo a través de un dealer sponsor.
Haircut: descuento aplicado al valor del colateral para limitar riesgo del prestamista.
Basis trade: estrategia de valor relativo que combina compra de Treasuries cash, financiación en repo y venta de futuros.
CFTC: Commodity Futures Trading Commission.
TFF: Traders in Financial Futures; desglose regulatorio de posiciones por tipo de participante.
Leveraged funds: categoría regulatoria que incluye hedge funds y otros vehículos apalancados.
OFR: Office of Financial Research.
Form PF: formulario regulatorio de private funds en EE. UU.
TIC: Treasury International Capital; estadísticas transfronterizas por residencia y custodia.
FIMA: Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility.
Swap lines: líneas de liquidez en divisas entre bancos centrales.
EFFR: Effective Federal Funds Rate.
SRF: Standing Repo Facility.