Serie SOM III

Serie SOM III 

Estados Unidos, el balance que financia su propia reindustrialización

Petróleo, gas, electricidad, semiconductores, defensa, minerales críticos y deuda: el centro del sistema intenta reconstruir su base industrial al mismo tiempo que financia esa reconstrucción sobre un balance que crece casi tres billones de dólares al año.

La primera entrega de esta serie fijó el marco: la economía global ha entrado en una fase en la que producir, asegurar y financiar capacidad estratégica pesa más que optimizar eficiencia. La segunda entrega bajó ese marco al primer nodo físico, Oriente Medio, y mostró cómo un shock de energía se transmite a través de rutas, refino, fertilizantes, defensa y dólar hasta convertirse en una prueba de absorción para el resto del mundo.

Esta tercera entrega cambia de plano. Lejos de analizar un shock que llega desde fuera, analiza el balance que el resto del sistema usa para absorber sus propios shocks: Estados Unidos.

La tesis de esta entrega es la siguiente: Estados Unidos tiene, en 2026, ambición y recursos naturales. Pero también tiene una arquitectura de financiación que ha crecido más rápido que la capacidad del propio sistema de medición oficial para describirla con precisión, y una factura de intereses que empieza a competir, en términos de magnitud, con la propia política industrial que se supone debe pagar.

El error más común al analizar Estados Unidos es tratarlo como una economía nacional más, sujeta a las mismas reglas de lectura que cualquier otro país del G20. No lo es. Estados Unidos emite el activo que el resto del sistema financiero global usa como colateral, como referencia de tipo libre de riesgo y como reserva de valor de última instancia. El Tesoro estadounidense no compite con otros prestatarios soberanos por el ahorro mundial: define, en gran medida, el precio al que ese ahorro se mueve.

Esa posición tiene una contrapartida que rara vez se explica con suficiente claridad: cualquier tensión que el resto del mundo transmite —un shock energético en Oriente Medio, una ruptura de cadena de suministro en Asia, una crisis de financiación en Europa— termina, tarde o temprano, demandando balance estadounidense, ya sea como refugio, como colateral o como fuente de liquidez en dólares. Esta entrega podría preguntarse "cómo le va a la economía de Estados Unidos". Pero realmente nos hacemos la pregunta de qué parte de la capacidad que el país necesita para sostener ese papel está financiada con transparencia, y qué parte depende de mecanismos que ni el propio regulador estadounidense consigue todavía fotografiar con precisión.

Estados Unidos produjo una media de 13,59 millones de barriles diarios de crudo en 2025, y la Administración de Información Energética (EIA) proyecta que esa cifra suba a 13,72 millones en 2026 y 14,15 millones en 2027. El Permian, en Texas y Nuevo México, sigue siendo el motor de ese crecimiento, sostenido por mejoras continuas en perforación horizontal y fracturación que han permitido extraer más barriles por pozo sin necesidad de un aumento proporcional en el número de equipos de perforación activos. Esta senda consolida a Estados Unidos como primer productor mundial de petróleo, por delante de Arabia Saudí y Rusia, una posición que el país no ocupaba hace apenas quince años.

La capacidad de refino cuenta una historia distinta. A 1 de enero de 2025, la capacidad atmosférica operable de las refinerías estadounidenses se situaba en 18,4 millones de barriles diarios, prácticamente sin cambios respecto a los dos años anteriores. Estados Unidos no ha construido una refinería completamente nueva desde finales de los años setenta; el crecimiento de capacidad de las últimas décadas ha llegado, casi en su totalidad, de ampliaciones y mejoras de eficiencia en plantas existentes, no de nueva construcción. Eso convierte al parque de refino en un activo cada vez más rígido frente a una producción de crudo que sigue subiendo.

La consecuencia se ve en el comercio exterior de productos refinados. En 2025, Estados Unidos exportó en promedio 2,4 millones de barriles diarios de gasolina, diésel y combustible de aviación, con el diésel representando más de la mitad de esa cifra y México como principal destino de la gasolina exportada. Esto es más que autosuficiencia energética: es un superávit estructural de productos de alto valor que convierte a Estados Unidos en proveedor neto de combustibles para buena parte del continente americano y en un actor capaz de amortiguar, parcialmente, tensiones de suministro en otros mercados.

La lectura que se desprende de estos tres datos es clara: el cuello de botella energético estadounidense, que estaba en el pozo, ahora está en la planta que convierte ese crudo en producto útil, y esa planta lleva casi medio siglo sin crecer al ritmo de la producción.

Si el petróleo y el refino describen la energía primaria, la electricidad describe la restricción que de verdad va a condicionar la próxima década. Los centros de datos estadounidenses consumieron 183 teravatios-hora de electricidad en 2024, alrededor de un 4% de toda la demanda eléctrica del país, según estimaciones de la Agencia Internacional de la Energía recogidas por el Pew Research Center. La misma fuente proyecta que esa cifra podría alcanzar 426 teravatios-hora en 2030, un incremento del 133% en apenas seis años.

La pregunta deja de ser si Estados Unidos tiene suficiente gas o suficiente carbón disponible. Pasa a ser si la red de transmisión y la capacidad de generación pueden crecer a la velocidad que exige una demanda que se duplica en un plazo más corto que el que tarda en construirse una sola línea de alta tensión.

El North American Electric Reliability Corporation (NERC), el organismo responsable de evaluar la fiabilidad de la red eléctrica norteamericana, tiene identificadas más de 28.000 millas de nuevas líneas de transmisión de más de 100 kilovoltios en distintas fases de planificación para la próxima década. Es una cifra que, leída de forma aislada, suena a problema resuelto. No lo es. El propio NERC advierte de riesgos de fiabilidad elevados en varias regiones del país si esa nueva capacidad no se construye al ritmo necesario, y la experiencia de los últimos años muestra que el tiempo que transcurre entre la planificación de una línea de transmisión y su entrada en servicio puede superar fácilmente una década, lastrado por permisos medioambientales, oposición local y, cada vez más, por la escasez global de transformadores de alta potencia, cuyos plazos de fabricación se han alargado de forma notable en el mercado internacional.

La lectura que se impone aquí es la misma que ya apareció al hablar de refino: Estados Unidos tiene la energía primaria que la inteligencia artificial necesita. Lo que no tiene garantizado es la velocidad de red necesaria para entregársela a tiempo, y esa brecha entre energía disponible y energía entregable es, probablemente, la restricción física más importante de toda la próxima década de electrificación digital estadounidense.

En gas natural licuado, la posición estadounidense es, si cabe, todavía más sólida. El país opera ya ocho terminales de exportación de GNL, y la EIA espera que esa capacidad casi se duplique de aquí a 2031 respecto a los niveles de diciembre de 2025. El listado de proyectos en marcha lo confirma: la terminal de Plaquemines, en Luisiana, entró en operación en diciembre de 2024; la ampliación de Corpus Christi despachó su primer cargamento en marzo de 2025; y se espera que Golden Pass, en Texas, comenzó a operar a principios de 2026. El Departamento de Energía, además, ya ha autorizado al proyecto CP2 exportar hasta 3,96 mil millones de pies cúbicos diarios a países sin tratado de libre comercio con Estados Unidos, una de las mayores autorizaciones de exportación de gas concedidas en los últimos años.

Esta expansión convierte a Estados Unidos en lo que en el sector energético se conoce como swing supplier: el proveedor que puede aumentar o reducir su oferta con relativa rapidez para absorber variaciones de demanda en otros mercados. Si Oriente Medio funciona como la bisagra física del gas mundial —el lugar donde convergen Qatar, los chokepoints marítimos y la mayor parte de la capacidad de licuefacción del Golfo—, Estados Unidos se está consolidando como la válvula de seguridad a la que Europa y Asia recurren cuando esa bisagra se tensiona.

Conviene, no obstante, aplicar la misma cautela que exige cualquier proyecto de infraestructura energética: una capacidad autorizada por el regulador no es una capacidad construida. La materialización completa de estos proyectos depende de financiación, de cadenas de suministro de equipos especializados y de un ritmo de ejecución que la propia industria del GNL ha demostrado, históricamente, no siempre cumple en los plazos anunciados.

La base industrial de defensa estadounidense ofrece, en 2026, una de las imágenes más contradictorias de toda esta entrega: una demanda extraordinaria, reflejada en carteras de pedidos históricas, y una capacidad de entrega que varios responsables militares describen como insuficiente para las necesidades actuales.

Los números de cartera de pedidos (backlog) de los cuatro grandes contratistas de defensa estadounidenses, tomados de sus informes financieros más recientes, son contundentes. Lockheed Martin mantiene un backlog total superior a los 160.000 millones de dólares, sostenido por el programa de caza F-35, los sistemas integrados de defensa antimisiles y una cartera clasificada de programas espaciales; la compañía ha firmado además acuerdos marco para multiplicar por tres o cuatro la producción actual de los sistemas Patriot, THAAD y PrSM. RTX Corporation cerró su backlog total en torno a los 270.000 millones de dólares, de los que aproximadamente 109.000 millones corresponden a defensa, con el sistema Patriot y la familia NASAMS como los productos más directamente vinculados a la demanda derivada del conflicto en Ucrania. Northrop Grumman terminó 2025 con un backlog récord de 95.700 millones de dólares —frente a 91.500 millones en 2024 y 84.200 millones en 2023—, impulsado por más de 46.000 millones de dólares en nuevos pedidos netos durante el año, con los programas del bombardero B-21 Raider y el misil intercontinental Sentinel como ejes centrales. General Dynamics, por su parte, cerró el año con un backlog de 118.000 millones de dólares y una relación pedidos-sobre-facturación de 1,5 a 1; su división Marine Systems, que opera tres astilleros y dos instalaciones de reparación naval, registró un tercer año consecutivo de crecimiento de doble dígito en ingresos, apoyada en los programas de submarinos de las clases Virginia y Columbia.

Esta acumulación de pedidos coexiste con un problema de capacidad que la propia Government Accountability Office (GAO), el órgano de auditoría del Congreso estadounidense, documentó en un informe de febrero de 2025: la Marina depende de astilleros privados cuya capacidad y productividad requieren una estrategia de inversión específica para sostener tanto la construcción de nuevos buques como la reparación de la flota existente. Las propias compañías reconocen avances —General Dynamics señala en su informe anual cierta estabilización de la cadena de suministro y mejoras de productividad en sus astilleros tras varios años de inversión— pero el diagnóstico de fondo persiste: la munición y los sistemas de defensa antimisiles llevan, según han advertido públicamente responsables militares estadounidenses en 2026, años de retraso acumulado en sus plazos de entrega frente a las necesidades operativas reales.

La lectura que se impone es directa: Estados Unidos tiene demanda de armamento, pero también tiene un problema de velocidad de producción, y ese problema no se resuelve únicamente con más presupuesto. El presupuesto base de defensa para el año fiscal 2026 ronda los 895.000 millones de dólares, y la propia administración estadounidense ha planteado, en enero de 2026, elevarlo hasta aproximadamente 1,5 billones de dólares en 2027 —una propuesta que, conviene subrayarlo, está sujeta a aprobación del Congreso y no debe confundirse todavía con presupuesto aprobado—. Más dinero puede comprar más pedidos, pero no compra, por sí solo, más astilleros, más soldadores cualificados ni más líneas de producción de munición construidas y operativas.

Pocas políticas industriales estadounidenses recientes han generado tanta expectativa como la Ley CHIPS y Ciencia, aprobada en agosto de 2022, que destina 39.000 millones de dólares a incentivos directos para la construcción, ampliación o modernización de plantas de fabricación de semiconductores ("fabs"), además de 11.000 millones de dólares adicionales para investigación, desarrollo y formación de mano de obra especializada a través de su oficina de I+D.

Conviene distinguir con precisión tres magnitudes que el debate público tiende a mezclar: lo anunciado, lo adjudicado y lo efectivamente pagado.

Según un informe de la Government Accountability Office publicado en diciembre de 2025, el Departamento de Comercio ha concedido, hasta julio de 2025, incentivos por 30.900 millones de dólares repartidos en 40 proyectos a 19 empresas distintas, dejando todavía sin comprometer una parte relevante de los 39.000 millones del fondo principal. Casi el 40% de esos proyectos están orientados a la fabricación de chips lógicos de última generación —los que procesan los modelos de inteligencia artificial—, y Comercio estima que, de completarse según lo previsto, esos proyectos elevarían la cuota estadounidense de fabricación mundial de chips lógicos de vanguardia desde el 0% en 2022 hasta el 20% en 2030.

Pero adjudicar una subvención no es lo mismo que pagarla. El propio informe de la GAO señala que, de los hitos de construcción establecidos en los contratos —161 hitos en total, repartidos entre los 40 proyectos, con fechas de finalización que se extienden hasta octubre de 2033—, las empresas habían reportado completados solo 24 hasta julio de 2025. En la parte de financiación destinada a formación de mano de obra, de 35 solicitudes de desembolso presentadas, Comercio había verificado y pagado únicamente 6.000 millones de dólares hasta esa fecha. La oficina de investigación y desarrollo, por su parte, había desembolsado unos 8.300 millones de dólares de los 11.000 millones asignados a esa partida —un ritmo de ejecución más avanzado que el de la subvención principal de construcción, pero que opera sobre un fondo mucho menor.

El caso de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) en Arizona ilustra bien el patrón. La compañía taiwanesa anunció su primera inversión en Phoenix en mayo de 2020, antes incluso de que existiera la Ley CHIPS, con un compromiso inicial de 12.000 millones de dólares. La aprobación de la ley aceleró esa expansión hasta un compromiso total de 165.000 millones de dólares en tres fábricas —la mayor inversión extranjera directa anunciada en la historia de Estados Unidos—. La primera fábrica entró en producción en volumen a comienzos de 2025, en el nodo de 4 nanómetros, suministrando ya a Apple, Nvidia y AMD. La segunda fábrica, orientada a los nodos de 3 y 2 nanómetros, tiene previsto comenzar la instalación de equipos en el tercer trimestre de 2026, con producción prevista para 2027 —un año antes del objetivo original de 2028—. El proyecto, sin embargo, ha sufrido retrasos notables por disputas laborales, diferencias culturales documentadas entre ingenieros taiwaneses y estadounidenses, y dificultades para formar mano de obra sindicalizada local en los oficios de construcción especializada. Intel ha enfrentado un patrón similar en su fábrica de Ohio, cuya entrada en operación se ha retrasado hasta 2026 por escasez de trabajadores cualificados.

El contexto histórico ayuda a calibrar la magnitud del reto: en 1990, Estados Unidos producía el 36% de los semiconductores del mundo. Para 2020, esa cifra había caído a apenas el 10%. Boston Consulting Group y la Semiconductor Industry Association estiman que, si los proyectos en marcha se completan según lo previsto, Estados Unidos podría alcanzar en 2033 el 28% de la cuota mundial de chips lógicos avanzados y el 14% de la capacidad mundial total de fabricación —frente a un escenario de referencia del 8% sin la ley—.

La lectura SOM es la misma que en defensa: la ambición está financiada y la dirección política es clara. Lo que todavía no existe, en los datos disponibles a mediados de 2026, es la prueba de que esa financiación ya se ha convertido, de forma generalizada, en capacidad de producción entregada y operativa. La proporción entre lo adjudicado (30.900 millones) y lo efectivamente desembolsado y verificado (en el entorno de 14.000 millones entre las dos grandes partidas) es, en sí misma, una medida útil de cuánto tiempo separa todavía el anuncio de la fábrica funcionando.

Toda la energía, la industria, la defensa y los semiconductores descritos hasta aquí se financian, en última instancia, contra el mismo balance soberano. La deuda pública bruta de Estados Unidos alcanzó 39,07 billones de dólares en el primer trimestre de 2026, según la serie GFDEBTN de la Reserva Federal de San Luis. El ritmo de acumulación no es menor: el endeudamiento bruto creció 2,99 billones de dólares entre junio de 2025 y junio de 2026, de acuerdo con el seguimiento mensual del Joint Economic Committee del Congreso.

El coste medio de esa deuda también está subiendo, aunque con un matiz importante que conviene explicar bien. El tipo de interés medio sobre el conjunto de la deuda negociable se situaba en 3,386% en mayo de 2026 —una media que mezcla cupones antiguos, emitidos cuando los tipos eran mucho más bajos, con la deuda nueva emitida a los tipos actuales—. La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO), en su informe de febrero de 2026, proyecta que el rendimiento medio de los bonos del Tesoro a 10 años se mantendrá en torno al 4,3% durante la próxima década, muy por encima del 2,2% medio que prevaleció entre 2010 y 2021. Eso significa algo sencillo de entender y profundamente relevante: a medida que la deuda antigua, contratada a tipos bajos, vence y se refinancia, el coste medio efectivo de toda la deuda estadounidense seguirá subiendo durante años, casi con independencia de lo que haga la Reserva Federal con los tipos de referencia a corto plazo.

La Oficina de Presupuesto del Congreso publicó, el 11 de febrero de 2026, su perspectiva presupuestaria para el periodo 2026-2036, y las cifras que contiene son, probablemente, el dato individual más importante de toda esta entrega.

El déficit federal para el año fiscal 2026 se sitúa en 1,9 billones de dólares, equivalentes al 5,8% del PIB, y la CBO proyecta que esa cifra crecerá hasta 3,1 billones de dólares —el 6,7% del PIB— en 2036. Para poner ese nivel en contexto: el déficit medio de los últimos cincuenta años ha sido del 3,8% del PIB; el de 2026 ya duplica esa media histórica, y sigue subiendo durante toda la década proyectada.

La deuda en manos del público —una medida distinta de la deuda bruta, que excluye las tenencias intragubernamentales— pasará del 101% del PIB en 2026 al 120% del PIB en 2036, superando el máximo histórico del 106% que Estados Unidos alcanzó en 1946, al término de la Segunda Guerra Mundial. En proyecciones a treinta años, ese nivel podría llegar al 175% del PIB bajo la legislación actual.

El motor de ese deterioro tiene nombre y apellido: el gasto neto en intereses de la deuda. La CBO proyecta que esos pagos pasarán de 1,0 billón de dólares en el año fiscal 2026 —la primera vez en la historia del país que esa partida supera el billón de dólares en un solo año— a 2,1 billones de dólares en 2036, duplicándose en una década y pasando del 3,3% al 4,6% del PIB. Es, con diferencia, la partida de gasto federal que crece más rápido, por delante incluso de la Seguridad Social y Medicare, cuyo peso también aumenta pero a un ritmo menor.

Una ley aprobada en 2025 —conocida públicamente como la "One Big Beautiful Bill Act"— elevó las proyecciones de déficit de la CBO en 4,7 billones de dólares adicionales entre 2026 y 2035, principalmente por la extensión permanente de rebajas fiscales y el aumento del gasto en defensa y seguridad. Los aranceles introducidos durante el mismo periodo han compensado parte de ese efecto, reduciendo las proyecciones de déficit en aproximadamente 3 billones de dólares, aunque ese cálculo depende de cómo evolucione finalmente el nivel y el alcance de esos aranceles, sobre los que ha habido litigios judiciales en curso durante 2026.

Un detalle metodológico merece mención porque marca, por primera vez, un punto de inflexión en la forma en que el propio organismo presupuestario piensa sobre la economía: la CBO ha incorporado, en esta edición, un efecto positivo de la inteligencia artificial generativa sobre la productividad laboral, estimado en cerca de 0,1 puntos porcentuales anuales, lo que elevaría el nivel de producción de la economía no agrícola en aproximadamente un 1% hacia 2036. Es una asunción moderada y, según la propia CBO, sujeta a un grado de incertidumbre considerable —estimaciones del sector privado, como las de McKinsey o Goldman Sachs, manejan rangos de impacto bastante más amplios—. Pero confirma que la productividad de la inteligencia artificial ya forma parte, de manera explícita, de los modelos con los que el Estado estadounidense proyecta su propia trayectoria fiscal.

La lectura que se desprende de todo esto es nítida: el Estado que quiere reindustrializar, rearmar y electrificar el país lo hace con un margen fiscal que el propio organismo independiente de presupuesto describe, con sus propias palabras, como una "trayectoria fiscal no sostenible". Cada billón adicional de deuda nueva, emitido a tipos que ya no bajan con la facilidad de la década anterior, reduce el espacio disponible para financiar nueva política industrial sin generar más déficit o sin desplazar otras partidas de gasto.

Aquí se encuentra, probablemente, el hallazgo más relevante de toda esta entrega, y el que más cambia la forma habitual de leer quién financia a Estados Unidos.

Cuando se consulta la tabla pública de "principales tenedores extranjeros" de deuda estadounidense, que publica mensualmente el Tesoro a través de su sistema Treasury International Capital (TIC), la fotografía resulta familiar: Japón encabeza la lista como mayor acreedor extranjero, seguido por el Reino Unido, con China en tercer lugar y en niveles mínimos desde 2008 tras varios meses consecutivos de descenso. Es una fotografía real. También es, según la propia investigación de la Reserva Federal, una fotografía incompleta.

Una nota técnica de la Reserva Federal —"The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade", publicada en octubre de 2025 por un equipo de investigadores del banco central, incluidos Daniel Barth y Daniel Beltran— documenta que una parte muy significativa de las posiciones en Treasuries de fondos de cobertura domiciliados en las Islas Caimán no aparece reflejada con precisión en los datos oficiales de TIC. El mecanismo, aunque técnico, es comprensible: estos fondos practican de forma masiva lo que en el mercado se conoce como "basis trade", una operación de arbitraje apalancado en la que el fondo compra bonos del Tesoro al contado y, simultáneamente, vende futuros sobre esos mismos bonos, financiando toda la posición a través del mercado de repos —préstamos a muy corto plazo garantizados con los propios bonos como colateral—.

El problema de medición surge porque buena parte de esas operaciones de repo y de futuros se compensan a través de cámaras de contrapartida central radicadas en Estados Unidos, como la plataforma de compensación patrocinada de la Depository Trust & Clearing Corporation. Cuando eso ocurre, la titularidad legal del bono se transfiere temporalmente, a efectos de garantía, a una entidad estadounidense, y el sistema TIC deja de registrar esa posición como una tenencia extranjera —aunque el riesgo económico real de la operación siga perteneciendo, en última instancia, al fondo domiciliado en Caimán—.

La magnitud del fenómeno, según estimaciones de los propios investigadores de la Reserva Federal, no es menor: entre enero de 2022 y diciembre de 2024, los fondos de cobertura domiciliados en Caimán absorbieron, en términos netos, una proporción muy sustancial de toda la nueva emisión de bonos y notas del Tesoro durante ese periodo, una cifra comparable a la suma de todos los demás inversores extranjeros juntos. Una vez ajustadas las cifras oficiales para corregir este infrarregistro, Caimán pasaría a ser, de facto, uno de los mayores tenedores —oficiales o no— de deuda estadounidense del mundo, por delante de lo que sugiere su posición visible en la tabla pública del Tesoro.

Existe una corroboración indirecta de esta misma historia en otra serie de datos de la Reserva Federal: la publicación semanal H.8, que mide el crédito que la banca comercial estadounidense concede a instituciones financieras no bancarias (fondos, asegu­radoras, fondos de cobertura y vehículos similares), muestra un crecimiento sostenido en los últimos años. Ese crecimiento es coherente con la idea de que la banca tradicional estadounidense está cada vez más conectada, a través de líneas de financiación y operaciones de repo, con el ecosistema de fondos apalancados que sostiene gran parte de la intermediación moderna del mercado de Treasuries.

La lectura que se impone aquí es fundamental. La pregunta "quién compra la deuda de Estados Unidos" tiene, en 2026, dos respuestas distintas según se consulte la tabla oficial de tenedores por país o el mecanismo económico real de financiación. Japón sigue siendo, sin duda, el mayor tenedor visible y un actor central de extraordinaria relevancia. Pero una parte considerable del riesgo económico real del mercado de bonos del Tesoro vive hoy en fondos apalancados que el propio sistema de datos del Tesoro estadounidense todavía no logra fotografiar con la precisión que un mercado de esta escala debería exigir. Esto es un fallo contable relevante: es la prueba de que la infraestructura de financiación del activo más importante del sistema financiero mundial ha evolucionado más rápido que la infraestructura de medición que se supone debe describirla.

La publicación semanal H.4.1 de la Reserva Federal, que recoge el balance del banco central estadounidense, sigue mostrando, a mediados de 2026, un nivel de activos muy superior al que existía antes de la crisis financiera de 2008, con un stock relevante de bonos del Tesoro y de títulos respaldados por hipotecas (MBS), y un uso residual de la facilidad permanente de repos que la Fed mantiene desde 2021 como mecanismo de estabilización del mercado de financiación a corto plazo.

La Reserva Federal, junto a Japón y a los fondos apalancados domiciliados en Caimán, conforma así uno de los tres grandes vértices que sostienen el mercado de bonos del Tesoro estadounidense, y los tres operan bajo lógicas radicalmente distintas entre sí: la Fed actúa según un mandato de estabilidad de precios y de pleno empleo, sin objetivo de rentabilidad; Japón gestiona sus tenencias como parte de la gestión de sus reservas soberanas y de su política de tipo de cambio; los fondos de Caimán operan bajo una lógica de arbitraje apalancado orientada exclusivamente a la rentabilidad, sin ningún compromiso de permanencia si las condiciones de mercado cambian. Esa heterogeneidad de motivaciones —no solo de nacionalidades— es, en sí misma, una fuente de fragilidad estructural del sistema: en un episodio de estrés de mercado, solo uno de esos tres vértices tiene la obligación institucional de no vender.

El último gran frente de esta entrega es, probablemente, el menos visible para el público general y, al mismo tiempo, uno de los más determinantes para el éxito o el fracaso de toda la reindustrialización descrita hasta aquí.

El Servicio Geológico de Estados Unidos (USGS) publicó, en febrero de 2026, su informe anual Mineral Commodity Summaries, la fuente más completa y temprana de datos sobre producción, comercio y consumo de minerales del mundo. El informe actualizó la lista oficial de minerales críticos de Estados Unidos a 60 materias primas —frente a las 50 de la lista anterior de 2022—, incorporando, entre otras, el cobre, la plata, el silicio, el uranio y la roca fosfórica.

Los datos de dependencia que acompañan esa lista son contundentes. Estados Unidos depende al 100% de las importaciones para 13 de esos minerales críticos —entre ellos el escandio, el tantalio y el itrio, todos ellos insumos estratégicos para electrónica avanzada y aleaciones especiales—, y depende en más de un 50% de las importaciones para otros 20 minerales adicionales. China, por su parte, domina las cadenas de suministro de al menos ocho de esos minerales, representando más de la mitad de las importaciones estadounidenses de antimonio, grafito, tierras raras y arsénico, entre otros.

El caso de las tierras raras ilustra con especial nitidez un patrón que se repite en distintas geografías del mundo cuando se analiza la competencia por minerales estratégicos: la diferencia entre extraer y procesar. Estados Unidos sí produce concentrado de tierras raras de forma doméstica —unas 51.000 toneladas de óxidos de tierras raras en concentrado durante 2025, valoradas en 240 millones de dólares, procedentes principalmente de la mina de Mountain Pass, en California, y de arenas de minerales pesados en el sureste del país—. Pero las importaciones estadounidenses de compuestos y metales de tierras raras ya procesados crecieron un 169% durante el mismo año. Estados Unidos tiene, en otras palabras, una parte relevante de la extracción resuelta. No tiene resuelta, ni de lejos, la capacidad de separación y refino que convierte ese mineral bruto en el producto industrial final que las baterías, los imanes permanentes y la electrónica de defensa realmente necesitan —y esa capacidad de procesamiento sigue concentrada, de forma abrumadora, en China.

La presión geopolítica sobre esta dependencia se ha intensificado de forma notable durante 2025 y 2026. China amplió sus controles a la exportación de tierras raras en dos rondas sucesivas: en abril de 2025, sobre aleaciones, compuestos, metales y óxidos de samario, gadolinio, terbio, disprosio, lutecio, escandio e itrio; y en octubre de 2025, extendiendo esos controles a europio, holmio, erbio, tulio e iterbio. En febrero de 2026, Pekín añadió controles y licencias de exportación sobre bismuto, indio, molibdeno, telurio y tungsteno. El precio del antimonio, uno de los minerales más afectados, se disparó un 144% durante 2025 como consecuencia directa de estas restricciones.

La respuesta estadounidense ha combinado varios instrumentos de política industrial y comercial. La Casa Blanca anunció el llamado "Project Vault", una reserva estratégica de minerales críticos dotada con 12.000 millones de dólares, centrada en tierras raras, litio y níquel. El gobierno abrió, en abril de 2025, una investigación bajo la Sección 232 de la Ley de Expansión Comercial sobre minerales críticos y los productos que los incorporan —semiconductores, vehículos eléctricos, baterías y teléfonos inteligentes—, investigación que sigue en curso. En el verano de 2025 se aplicaron también aranceles a productos de cobre tras una determinación independiente bajo la misma Sección 232. Y la administración estadounidense ha impulsado, además, la formación de un bloque de socios en minerales críticos con aliados considerados fiables —entre ellos Australia, Japón, Malasia e Indonesia— para diversificar el origen de estos suministros fuera de China.

La propia industria minera estadounidense, sin embargo, advierte de que la ambición política por sí sola no basta. Los retrasos regulatorios y de permisos siguen siendo, según representantes del sector consultados en la prensa especializada, el obstáculo principal para traducir el respaldo gubernamental en minas y plantas de procesamiento realmente construidas y operativas dentro de Estados Unidos.

La lectura SOM que se desprende de este bloque conecta con algo que se repite en distintas geografías de este nuevo mapa de minerales críticos, desde África hasta América Latina: el valor de un mineral crítico no se captura en la mina. Se captura en la planta que lo separa, lo refina y lo convierte en producto industrial utilizable. Estados Unidos, igual que muchos otros países que compiten hoy por asegurar el suministro de estos minerales, tiene resuelta una parte de la ecuación —la extracción— y tiene todavía pendiente, en gran medida, la parte que de verdad determina quién controla la cadena de valor completa.

Estados Unidos mantiene, a través de la Oficina de Industria y Seguridad (BIS) del Departamento de Comercio, un régimen de controles a la exportación de semiconductores avanzados y del equipo necesario para fabricarlos hacia China, un marco regulatorio que se ha ido endureciendo de forma sucesiva desde 2022 y que sigue bajo revisión activa, incluyendo medidas específicas para cerrar vías de acceso indirecto a través de terceros países.

En paralelo, la red de líneas swap permanentes que la Reserva Federal mantiene con los principales bancos centrales del mundo desarrollado —Banco Central Europeo, Banco de Inglaterra, Banco de Japón, Banco Nacional Suizo y Banco de Canadá— sigue operativa, sin señales, según los últimos datos publicados, de un uso especialmente elevado en los meses recientes. Estas líneas, establecidas de forma permanente desde 2013 tras haberse activado de forma puntual durante la crisis financiera de 2008, constituyen la infraestructura de seguridad que permite a esos bancos centrales proveer liquidez en dólares a sus propios sistemas financieros en momentos de tensión, sin depender directamente del mercado privado de financiación en dólares. Son, en cierto sentido, la prueba de que incluso la centralidad del dólar como moneda de reserva mundial necesita una red de seguridad explícita, diseñada y mantenida activamente por el propio banco central estadounidense.

Energía. Producción y exportación de crudo y gas en máximos históricos; la restricción real no está en el subsuelo sino en una capacidad de refino estancada desde los años setenta y en una red eléctrica que debe duplicar su capacidad de absorción de demanda digital en menos de seis años.

Industria. Dirección de política industrial inequívoca en defensa y semiconductores, respaldada por carteras de pedidos históricas y decenas de miles de millones de dólares en incentivos adjudicados; pero con una brecha medible y todavía amplia entre lo anunciado, lo adjudicado y lo efectivamente construido y pagado.

Finanzas. El balance soberano más grande y más profundo del mundo, sostenido por una arquitectura de financiación —repos, basis trade, compensación centralizada— que ha crecido más rápido que la capacidad del propio sistema de datos oficial para medirla con precisión.

Estado. Margen fiscal en deterioro medible y proyectado por el propio organismo presupuestario independiente del país, con el gasto en intereses convertido, por primera vez en la historia estadounidense, en una partida que supera el billón de dólares anuales y que crece más rápido que cualquier otra área del presupuesto federal.

Geopolítica. Control de exportaciones tecnológicas, dependencia estructural de minerales críticos frente a China y una red de líneas swap que protege la centralidad del propio dólar; tres frentes activos donde la ambición de política pública va, en distintos grados, por delante de la capacidad física ya construida.

Estados Unidos tiene, en 2026, capacidad física y voluntad política. Tiene petróleo, tiene gas, tiene el balance soberano más grande del mundo y una ambición de reindustrialización financiada con decenas de miles de millones de dólares en incentivos. Lo que tiene, también, es una distancia todavía considerable entre lo que ese dinero promete y lo que ya se ha construido, y una arquitectura de financiación de su propia deuda que ha crecido más rápido que la capacidad del propio Tesoro estadounidense para fotografiarla con precisión.

El país que emite el activo de reserva del mundo no puede, hoy, trazar con exactitud absoluta quién sostiene realmente el riesgo de ese activo. Y el mismo país que aspira a liderar la próxima ola industrial global lo hace mientras paga, por primera vez en su historia, más de un billón de dólares al año solo en intereses de su propia deuda —una cifra que crecerá más rápido que casi cualquier otra partida de su presupuesto durante la próxima década.

Esa es la versión estadounidense de la pregunta que ha recorrido toda esta serie desde su primera entrega: el shock es global, pero la absorción es nacional. Esta entrega demuestra que, incluso en el centro mismo del sistema financiero mundial, "nacional" no siempre significa "completamente visible".

Conviene seguir de cerca, en los próximos meses, varios indicadores concretos: las próximas publicaciones mensuales de Treasury International Capital y su reconciliación con el análisis de la Reserva Federal sobre Caimán y el basis trade; la evolución de los desembolsos reales —no solo de las adjudicaciones— de la Ley CHIPS, especialmente el ritmo de verificación de hitos de construcción; los próximos informes trimestrales de backlog y cadencia de entrega de los grandes contratistas de defensa, en particular si la munición y los sistemas de defensa antimisiles consiguen reducir el retraso acumulado que distintos responsables militares han señalado públicamente; cuántas de las 28.000 millas de transmisión eléctrica planificadas por NERC pasan de la fase de proyecto a la de construcción efectiva; la actualización anual del Servicio Geológico sobre dependencia de minerales críticos, especialmente si China amplía nuevamente sus controles de exportación; y la próxima actualización de la perspectiva presupuestaria de la Oficina de Presupuesto del Congreso, que confirmará si la trayectoria de intereses y déficit sigue deteriorándose al ritmo proyectado en febrero de 2026.

Cierre

Estados Unidos cierra esta entrega como lo que es: el balance que el resto del sistema financiero global usa para financiarse, intentando reconstruir al mismo tiempo su propia base industrial, energética y de defensa. Tiene la energía. Tiene una parte sustancial de la ambición ya financiada. Lo que todavía no tiene, de forma completa, es ni la capacidad física enteramente construida ni una fotografía precisa de quién sostiene, en última instancia, el riesgo de su propia deuda.

La próxima entrega de esta serie entra en el segundo gran bloque del nuevo mapa industrial: Europa. Energía importada, industria bajo presión, deuda fragmentada entre las distintas capitales del continente, y un Banco Central Europeo que defiende su credibilidad en una economía que no crece con la misma fuerza con la que necesita financiarse.

El punto de partida sigue siendo el mismo que abrió esta serie: el shock es global, la absorción es nacional. Esta entrega ha mostrado que, incluso en el centro del sistema, la absorción nacional no siempre es del todo visible.

— SOM | Sobre el (Nuevo) Orden Monetario

Glosario

EIA. Energy Information Administration, la agencia estadística oficial de energía de Estados Unidos.

Swing supplier. Proveedor capaz de aumentar o reducir su oferta con rapidez para absorber variaciones de demanda en otros mercados.

NERC. North American Electric Reliability Corporation, organismo responsable de evaluar la fiabilidad de la red eléctrica de Norteamérica.

Backlog. Cartera de pedidos pendientes de facturar; mide la demanda futura ya comprometida de una empresa.

Book-to-bill. Relación entre el valor de los nuevos pedidos recibidos y el de la facturación del periodo; un ratio superior a 1 indica que la cartera de pedidos crece.

CHIPS Act. Ley CHIPS y Ciencia, aprobada en 2022, que destina fondos federales a la fabricación e investigación de semiconductores en Estados Unidos.

NOFO. Notice of Funding Opportunity, convocatoria pública de financiación bajo un programa federal estadounidense.

TIC. Treasury International Capital, sistema de datos del Tesoro de Estados Unidos sobre tenencias extranjeras de activos estadounidenses, clasificadas por país de residencia del tenedor registrado.

Basis trade. Operación de arbitraje apalancado en la que un fondo compra bonos del Tesoro al contado y vende futuros sobre esos mismos bonos, financiando la posición a través del mercado de repos.

Repo. Operación de financiación a corto plazo garantizada con activos —en este caso, bonos del Tesoro— como colateral.

NBFI. Non-Bank Financial Institution; intermediario financiero no bancario, como un fondo de cobertura, una aseguradora o un vehículo de crédito privado.

H.4.1 / H.8. Publicaciones semanales de la Reserva Federal sobre, respectivamente, el balance del banco central y el balance agregado de la banca comercial estadounidense.

CBO. Congressional Budget Office, la oficina independiente de análisis presupuestario del Congreso de Estados Unidos.

Sección 232. Disposición de la Ley de Expansión Comercial de 1962 que permite al gobierno estadounidense investigar e imponer restricciones comerciales por motivos de seguridad nacional.

USGS. United States Geological Survey, el servicio geológico oficial de Estados Unidos.

Swap lines. Líneas de intercambio de divisas entre bancos centrales, utilizadas para proveer liquidez en una divisa extranjera —típicamente el dólar— en momentos de tensión financiera.

Caja de fuentes

EIA — Short-Term Energy Outlook, junio 2026; Refinery Capacity Report 2025; Today in Energy, junio 2026; U.S. LNG exports, febrero 2026. IEA, vía Pew Research Center — consumo eléctrico de centros de datos en Estados Unidos. NERC — 2024 Long-Term Reliability Assessment. GAO — Shipbuilding and Repair: Navy Needs a Strategic Approach…, febrero 2025; Semiconductors: Information on Projects Funded to Strengthen U.S. Supply Chain, GAO-26-107882, diciembre 2025. Informes anuales (Form ARS, ejercicio 2025) y comunicados de resultados de Lockheed Martin, RTX Corporation, Northrop Grumman y General Dynamics. Departamento de Comercio de Estados Unidos — CHIPS Program Office, adjudicaciones y desembolsos. USGS — Mineral Commodity Summaries 2026, febrero 2026 (versión 1.3, mayo 2026). Reserva Federal — FEDS Notes, "The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade", octubre 2025; H.4.1, Factors Affecting Reserve Balances; H.8, Assets and Liabilities of Commercial Banks. FRED (Reserva Federal de San Luis) — serie GFDEBTN, deuda pública bruta. U.S. Joint Economic Committee — Monthly Debt Update, con datos del Tesoro de Estados Unidos. Congressional Budget Office — The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036, febrero 2026. Departamento de Energía de Estados Unidos — aprobación de exportación del proyecto CP2 LNG.

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