Semana del 29 de septiembre al 5 de octubre de 2026

La semana ha dejado tres imágenes que ninguna declaración ha logrado corregir. El gilt británico a 30 años ha superado el 6% por primera vez desde 1998; el bono estadounidense a 10 años ha tocado niveles de 2002; y el rendimiento francés a 10 años roza el 5% con un diferencial sobre el Bund en máximos desde la crisis del euro. Al mismo tiempo, China ha suspendido las exportaciones de refinados, la OPEP+ ha decidido no tocar nada y el flete de un superpetrolero entre el Golfo y Extremo Oriente ronda los 1,3 millones de dólares diarios. Y en el plano político, Pekín ha abierto una investigación antidumping contra la química europea cinco días antes de que Maroš Šefčovič aterrice en la capital china. Y el domingo, Trump ha anunciado la creación de una "Super Intelligence Force" mientras Zelenski habla de conversaciones trilaterales con Rusia antes de que termine octubre.

La tesis de la semana: la energía cara dejó de ser un episodio y se ha convertido en la variable que ordena todo lo demás. Las curvas largas descuentan una economía de guerra con déficits que ningún presupuesto estabiliza, los proveedores que compensaban el déficit global de refinados se retiran uno a uno, y China negocia con Europa desde una posición que ella misma se encarga de reforzar antes de sentarse a la mesa.

El 1 de octubre, el gilt británico a 30 años alcanzó el 6,03%, su nivel más alto desde enero de 1998, y el de 10 años el 5,51%, el más alto desde julio de 2007, apenas un día después de que el Tesoro británico colocara un nuevo bono de referencia a 10 años al mayor rendimiento para ese plazo desde 1999. En Estados Unidos, el 10 años llegó al 5,34%, su nivel más alto desde 2002, y el 30 años al 5,68%. En Japón, el 10 años ronda el 3,05-3,10%, máximo desde 1996, tras el récord histórico del 20 años de la semana anterior. El rendimiento francés a 10 años tocó el 4,95%. La excepción fue el Bund alemán: tras rozar el 3,65% a principios de semana, cerró el 2 de octubre en el 3,46%. El FT lo describe como el refugio de un desplome global de bonos, y Michael Pettis recuerda lo que eso implica en términos de balanza de pagos: más compras extranjeras de Bunds exigen menos compras extranjeras de otros activos alemanes, más compras alemanas de activos extranjeros o un menor superávit exterior.

El BIS ha puesto número al circuito que sostiene esos movimientos. Su Bulletin nº 136 (Drehmann y Zhu, 29 de septiembre), construido con datos del Tesoro estadounidense y un modelo de bosque aleatorio entrenado con series de 2004 a 2024, muestra que un nivel alto de deuda pública empeora las condiciones de liquidez futuras y que una gran presencia de no bancos (fondos monetarios, de inversión, de pensiones y aseguradoras) ensancha la distribución de resultados. La probabilidad de un episodio de estrés comparable al de finales de 2008 a tres meses vista es del 3% cuando la deuda/PIB está en su tercil superior, frente al 0,02% en el inferior, y del 6% cuando la cuota de no bancos está en su decil superior, frente al 1,4% en el tercil superior. Los autores reconocen un límite: el modelo no captura a los fondos de cobertura apalancados porque no existen series históricas, y son precisamente ellos, con una exposición a deuda estadounidense que se ha más que duplicado desde 2022, el comprador marginal que el propio BIS describe en su informe trimestral de septiembre, con operaciones de base estimadas en 830.000 millones de dólares en el tercer trimestre de 2025.

Un dato de la Reserva Federal añade escala a esa estructura. Según estimaciones del personal de la Fed basadas en los formularios que los fondos de cobertura presentan a la SEC, las tenencias de Treasuries de fondos domiciliados en las Islas Caimán rondaban los 1,9 billones de dólares a finales de 2024, unos 1,4 billones por encima de lo que recogen las estadísticas oficiales (TIC), que sitúan a Caimán entre 379.000 y 453.000 millones y en sexto lugar. Con ese ajuste, Caimán sería el mayor tenedor extranjero de deuda estadounidense, aunque se trate en gran parte de capital y riesgo de gestores estadounidenses, apalancado vía repos. En paralelo, los extranjeros compraron un récord de 942.000 millones de dólares en acciones y fondos estadounidenses en los doce meses hasta julio, y sus compras de deuda del Tesoro bajaron a 188.000 millones en el segundo trimestre desde 314.000 en el primero. El IIF cifra la deuda global en 365,5 billones de dólares en el primer semestre, con las economías avanzadas pagando más de 3,3 billones en intereses.

En ese contexto, la columna de Brendan Greeley en el FT plantea la pregunta de fondo: si el Tesoro es deuda o dinero. Su tesis es que la "moneyness" —la prima de liquidez y seguridad de los Treasuries— se erosiona y que el agujero de gusano que permitía a EE.UU. endeudarse sin restricción de coste se está cerrando. La evidencia que aporta es un residuo (el alza de rendimientos supera lo que explican los fundamentos), que es débil como prueba. La que sí existe está en otro sitio: según el BIS, los bonos soberanos de EE.UU., Reino Unido, Alemania y Japón cotizan por encima de los swaps de tipos (unos 50 puntos básicos en EE.UU. y Reino Unido y 20 en Alemania y Japón en 2025), con un solo factor común que explica el 83% de la covarianza entre ellos; y en agosto el dólar cedió ganancias por las dudas fiscales, con rendimientos al alza y divisa a la baja a la vez.

Lectura SOM (1/3): la moneyness no se pierde de golpe ni por igual en toda la curva. Parece concentrarse en el tramo corto —las letras ya son el 22,8% de la deuda negociable y los dos mayores emisores de stablecoins tienen más letras que Arabia Saudí (123.500 millones de dólares frente a 34.000 a 30 de junio, según informes de las empresas)— y erosionarse en el largo, donde el comprador marginal pasó de reservas oficiales y fondos monetarios a fondos apalancados financiados en repo. Es una hipótesis, pero encaja con cada pieza de la semana: el Tesoro acorta la vida media de su deuda (de 6,3 a 5,8 años desde 2023), anunció recompras mayores en el tramo largo cuyo efecto fue de unos 10 puntos básicos y se diluyó en pocos días, y presenta su refinanciación el 4 de noviembre.

El PCE de agosto sorprendió a la baja: 3,4% interanual frente al 3,7% esperado, y 3,0% el subyacente frente al 3,3%, con avances mensuales de 0,3% y 0,2%. La BEA revisó además la serie de julio a la baja en 30 puntos básicos en ambas métricas. Parte de la causa es técnica: con su revisión anual de septiembre, la BEA cambió la metodología de tres componentes —gestión de carteras, donde un extrapolador basado en el empleo del sector sustituye al índice de precios de productor, que reflejaba el valor de los activos gestionados; software, con un índice compuesto más amplio; y servicios jurídicos, donde se reemplaza una serie del IPC que había dejado de publicarse por su volatilidad—, y las estimaciones privadas previas situaban el efecto sobre el subyacente en torno a 20-24 puntos básicos.

El mercado y la propia Fed conocían de antemano ese cambio. La cobertura previa a la publicación advertía de que la Reserva Federal difícilmente encontraría en el dato argumentos contra otra subida. John Williams, presidente de la Fed de Nueva York, había dicho el 29 de septiembre en Buffalo que no hay urgencia y que una nueva subida en octubre era su previsión pero sin prisa; las probabilidades implícitas para octubre quedaron en torno al 50% y la apuesta se desplazó hacia diciembre, más que hacia una pausa. Williams repitió además la fórmula de un retorno "más oportuno" al 2% que ya figuraba en el comunicado del 16 de septiembre, cuando el FOMC subió el rango a 3,75-4,00% por unanimidad. Anna Wong calcula que una regla de Taylor inercial calibrada con los tres últimos años habría implicado una tolerancia de inflación del 2,8%, y que tras ese FOMC y el diagrama de puntos la tolerancia implícita es del 2,2%.

Dos elementos de contexto completan el cuadro. El modelo de flujos de Goldman Sachs estima en 33.000 millones de dólares las ventas de renta variable por rebalanceo de los fondos de pensión estadounidenses al cierre de trimestre, un percentil 97-98 desde 2000, con compras equivalentes de bonos. Y Bloomberg informa de que Scott Bessent resta importancia a las preocupaciones por el alza de los rendimientos y a los temores de burbuja de la IA. Ambos son titulares sin cifras todavía.

Francia presentó el 1 de octubre su presupuesto de 2027, con un déficit del 5,0% (5,4% en 2026), 54.000 millones de euros de medidas, una deuda que sube del 119,3% al 121,7% del PIB y una emisión récord de 340.000 millones. El diferencial del OAT a 10 años con el Bund osciló entre 130 y 150 puntos básicos según la fuente y el momento (cierre de 130,3 el 1 de octubre en la serie Banque de France/Bundesbank; hasta 22 puntos básicos más en una sola sesión, el mayor salto desde 2012, según Bloomberg), el nivel más alto desde 2011-2012. Con un crecimiento nominal del 2,5%, el déficit que estabiliza la deuda ronda el 2,9% del PIB, lo que deja una brecha de unos 2,1 puntos respecto al objetivo. Las cifras de inflación de septiembre no ayudan: 3,4% en Francia (por encima del 3,1% esperado), 4,2% en Italia y 5,0% en España, con la subyacente española en el 3,2%.

Robin Brooks sostiene que Francia está en una crisis de deuda y que el historial del BCE como salvavidas elimina el incentivo de los políticos a corregir. La tesis tiene base histórica (OMT, PEPP, TPI), pero hoy choca con tres hechos: el BCE sube tipos (depósito al 2,5% desde septiembre) y reduce su cartera en unos 40.000 millones al mes; Christine Lagarde calificó esta semana de "pura violación" del Tratado la idea de congelar la deuda, que prohíbe la financiación monetaria; y la TPI, según su diseño de 2022, exige cumplir el marco fiscal de la UE, con Francia en procedimiento de déficit excesivo desde julio de 2024. El diferencial actúa como disciplina, y los incentivos rotos parecen sobre todo domésticos: un Gobierno en minoría y una elección presidencial en 2027. "Crisis de deuda" sirve como alerta; como descripción es prematura, porque Francia sigue emitiendo importes récord sin perder acceso al mercado.

En Reino Unido, el calendario fija el problema. El Presupuesto del 28 de octubre cristaliza en compromisos fiscales unos rendimientos que ya superan el supuesto de marzo de la OBR (5,1%), y una fuente de la prensa financiera estima que ese desvío consume en torno a la mitad del margen de la ministra Healey antes de tomar ninguna decisión. El Telegraph añade que los proveedores advierten del peor invierno energético británico desde 2022.

En Japón, el rendimiento a 10 años ronda el 3,05-3,10% con el yen débil, en torno a 156-159 por dólar, tras la intervención de julio (casi 100.000 millones de dólares, con apoyo del Tesoro estadounidense). Brad Setser dudó de que un desmontaje del carry trade en yenes explique parte del alza de rendimientos estadounidenses: la señal delatora sería un yen que se aprecia, y no está en el mercado (en agosto de 2024 saltó a 140 arrastrando a las demás divisas asiáticas de bajo rendimiento), y las instituciones financieras japonesas, excluyendo bancos, compran bonos extranjeros a un ritmo modesto, unos 50.000 millones al año. Es compatible con un riesgo latente que hoy no se materializa; el BNS, por su parte, confirma que el diferencial de tipos empuja el carry (el franco suizo se depreció un 2,8% ponderado por comercio desde junio). Y el desglose oficial del Banco de Japón a 18 de septiembre muestra que su cartera en las cuatro últimas emisiones a 10 años ronda entre 0,47 y 0,72 billones de yenes por emisión, frente a 8-9 billones en las más antiguas de la serie.

Las refinerías chinas han suspendido, hasta nuevo aviso de Pekín, las exportaciones de productos petrolíferos a destinos más allá de Hong Kong y Macao, según Reuters. PetroChina canceló cargamentos de gasolina y combustible de aviación previstos para octubre y Zhejiang Petrochemical no programó ninguno durante la Semana Dorada (1-7 de octubre). Las reservas chinas de gasolina y diésel están en mínimos de siete años (GL Consulting) pese a que las exportaciones se dispararon entre julio y septiembre, y es la segunda suspensión del año tras la de marzo, días después del cierre de Ormuz. El Brent subió más de un 2% hasta superar los 100 dólares.

Se suma a una lista de proveedores que se retiran. Rusia mantiene su prohibición de exportar diésel y, según las informaciones de la semana anterior, la mitad de sus seis mayores refinerías de diésel redujeron o pararon la producción en septiembre; Volodímir Zelenski asegura que Ucrania seguirá golpeando refinerías rusas en respuesta a la "nueva doctrina" de ataques aéreos de Moscú (Reuters). Qatar prorrogó otro mes la fuerza mayor sobre su GNL: las cancelaciones a Pakistán y Bangladesh llegan hasta noviembre y Edison mantiene suspendidas sus entregas a Italia hasta principios de diciembre. Qatar solo exportó 18 cargamentos en los seis primeros meses de guerra, frente a 509 un año antes, y alrededor del 93% de sus exportaciones pasa por Ormuz (ICIS).

La logística amplifica la escasez. El flete de un superpetrolero entre el Golfo y Extremo Oriente rondó 1,2125 millones de dólares diarios el 17 de septiembre (un 40,6% más en una semana, según el TD3C de la Baltic Exchange) y 1,235 millones en la semana al 25; Javier Blas lo sitúa ahora en torno a 1,3 millones, cifra que no hemos podido contrastar de forma independiente. La base prebélica difiere entre fuentes (menos de 50.000 dólares según Blas, 117.400 según la serie TCE del TD3C, unos 208.000 según Investing.com), de modo que el múltiplo oscila entre ×6 y ×26. Bloomberg informa de que los productores del Golfo trasladan las operaciones de transbordo aún más lejos de Hormuz por la congestión de buques, y en Zhoushan, el principal puerto de bunkering de Asia oriental, las esperas han pasado de uno o dos días a una o dos semanas.

La OPEP+ no puede responder. El domingo 4 de octubre, los siete países que deciden (Arabia Saudí, Rusia, Irak, Kuwait, Kazajistán, Argelia y Omán; los Emiratos salieron de la OPEP y de la OPEP+ el 1 de mayo) mantuvieron sin cambios la oferta de noviembre por segundo mes consecutivo. Con el Brent sobre 100 dólares y unas exportaciones del Golfo de unos 13 millones de barriles diarios en agosto, casi la mitad de las prebélicas (AIE), la cuota es una decisión de papel: el límite es físico y está en los refinados, no en el crudo. El grupo volverá a reunirse el 1 de noviembre y el 30 de noviembre la plenaria de 21 miembros revisará los recortes de unos 2 millones de barriles diarios que siguen vigentes hasta el 31 de diciembre.

Washington y Bruselas gestionan el problema con palancas contradictorias. La Casa Blanca estudia, según Bessent, la viabilidad de prohibir exportar diésel, aunque Jason Bordoff y Bob McNally (Foreign Policy) sostienen que la medida se volvería contra EE.UU., que exportó un récord de 1,6 millones de barriles diarios en agosto, unos 500.000 a Europa. La Comisión, por su parte, propondrá aplazar el reglamento de metano para importaciones de petróleo, gas y carbón, cuya primera obligación debía aplicarse el 1 de enero de 2027, ante la presión de Francia, EE.UU. y los exportadores; el comisario Dan Jørgensen ha hablado de un año. A la vulnerabilidad contribuye una decisión propia: Europa perdió unos 500.000 barriles diarios de refino el último año, más de una quinta parte de su capacidad desde 2009, e importa el 57% de la energía que consume. En la carretera ya se nota, con camioneros que recurren a toda clase de trucos para sobrevivir al precio del diésel (WSJ).

Lectura SOM (2/3): la "apertura selectiva" que describimos en el Radar 16 —Ormuz abierto al crudo de terceros y cerrado al de Irán— ha dejado de ser una asimetría de un solo proveedor. Estados Unidos estudia cerrar la espita del diésel, China y Rusia restringen sus ventas, Qatar no entrega GNL y la OPEP+ solo administra cuotas que nadie puede cumplir. Es una hipótesis, pero encaja con los datos: la restricción vinculante ha dejado de ser el crudo, es la capacidad de refinar, transportar y asegurar producto, y esa cadena la controlan quienes exportan. Europa, sin refino suficiente ni palancas propias, es la más expuesta.

Los titulares de seguridad de la semana apuntan en la misma dirección. Rusia prometió continuar los ataques masivos contra Kyiv y pidió a los diplomáticos extranjeros que abandonen la ciudad (Reuters), y el Telegraph informa de que bombardeó un puente de la capital con la intención de partirla en dos. Cinco misiles y drones rusos explotaron en territorio de Moldavia durante un ataque nocturno, según la presidenta Maia Sandu (Kyiv Independent). En Oriente Medio, los hutíes aseguran haber atacado una instalación de Aramco en Riad (Ynet; reivindicación sin verificar de forma independiente) y Axios informa de que EE.UU. expulsó a diplomáticos iraníes que ignoraron la orden de salir del país.

En paralelo corre la vía diplomática. Zelenski afirma que EE.UU. quiere celebrar conversaciones trilaterales con Rusia y Ucrania antes de que termine octubre, según difunde BRICS News; no hemos localizado la declaración original, pero es coherente con lo que dijo a Axios el 24 de septiembre, tras reunirse con Trump en Nueva York. Entonces describió tres pasos inmediatos que impulsa Washington: una reunión trilateral, posiblemente en Abu Dhabi; un alto el fuego energético como uno de sus primeros resultados concretos; y la reapertura del corredor de grano, con Steve Witkoff y Jared Kushner transmitiendo mensajes a Moscú. Zelenski añadió que Kyiv quiere avances antes del invierno, que duda de las intenciones de Putin y que este podría encontrar razones para evitar una reunión trilateral con líderes presentes; Trump le respondió "lo intentaremos". Según una fuente del Elíseo citada por European Pravda, Putin estaría dispuesto a retomar la negociación tras las elecciones parlamentarias rusas del 18-20 de septiembre.

El historial pide cautela. La primera ronda trilateral se celebró en Abu Dhabi el 23 y 24 de enero; en febrero Washington fijó un plazo de junio para un acuerdo, superado sin resultado; y el estallido de la guerra de Irán el 28 de febrero hizo que EE.UU. aplazara las conversaciones, según AP. La diplomacia, además, convive con la escalada: mientras se habla de reunión, Moscú promete continuar los ataques masivos contra Kyiv. Hay un cruce directo con el mercado de refinados: un alto el fuego energético que incluyera refinerías afectaría tanto a la campaña ucraniana contra la industria rusa (la mitad de sus seis mayores refinerías de diésel redujo o paró la producción en septiembre) como a los ataques rusos contra el sector energético ucraniano. Es una hipótesis: no conocemos el texto de la propuesta ni qué infraestructuras cubriría, y la prohibición rusa de exportar diésel es una decisión interna que no se levantaría de forma automática.

El Pentágono envía señales de repliegue: Pete Hegseth indicó que parte de las tropas estadounidenses desplegadas en Europa podrían reubicarse en el hemisferio occidental (The Hill). Mientras, el responsable de Defensa británico, Wes Streeting, sostiene que Trump tiene razón al exigir más gasto y que el Reino Unido debe estar listo para combatir en 2030 (Telegraph), y en Italia el cansancio de la guerra alimenta un plan para rebajar el gasto en defensa (Defense News). En Asia, tropas chinas participan en el ejercicio ruso Tsentr-2026 (SCMP) y EE.UU. desplegará por primera vez el sistema antibuque NMESIS en la isla japonesa más cercana a Taiwán (SCMP).

Max Hastings (Bloomberg Opinion) pide a Reino Unido y Europa que abandonen la fantasía de recuperar la asociación transatlántica de antes: los estadounidenses nunca fueron sentimentales. El Plan Marshall lo ilustra. Se transfirieron unos 13.000 millones de dólares entre 1948 y 1951, más del 90% en donaciones, en torno al 5% del PIB estadounidense de 1948 en total (un 1-1,5% anual) y, según el CRS, el 83% se gastó dentro de EE.UU. DeLong y Eichengreen concluyen que su efecto más duradero fue la condicionalidad, que empujó a Europa hacia más mercado, y Alan Milward sostiene que Europa ya se recuperaba. Es un precedente de alianza con intereses alineados, no de altruismo, y la pregunta de hoy es si siguen alineados.

El domingo 4 de octubre, Trump anunció en Truth Social la creación de la "Super Intelligence Force" (SIF), un grupo de trabajo federal encargado de coordinar el esfuerzo del Gobierno para que Estados Unidos "siga liderando el mundo" en superinteligencia, una tecnología que, dijo, algunos consideran mayor que la Revolución Industrial e internet. Según CBS, el presidente ordenó además al Gobierno federal usar el término "superinteligencia" en lugar de "inteligencia artificial" en sus comunicaciones oficiales; ANI cita una orden titulada "Inaugurating the Era of Super Intelligence". El grupo estará dirigido por el director de Inteligencia Nacional, Jay Clayton; el presidente de la FTC, Andrew Ferguson; el director de tecnología del Pentágono, Emil Michael; y el director de la OPM, Scott Kupor. Responderá ante Trump y su jefa de gabinete, Susie Wiles, coordinará la relación del Gobierno con consumidores, grupos de interés público, organizaciones religiosas, proveedores de infraestructuras críticas y empresas del sector, y debatirá opciones legislativas para un marco federal.

Llega después del "White House Accord on Super Intelligence", un compromiso voluntario de autorregulación firmado por los dirigentes de OpenAI, Nvidia, xAI, Google, Anthropic y Meta tras reunirse con Trump la semana pasada, en un contexto de crecientes peticiones de salvaguardas (CBS, Washington Examiner). El diseño es voluntario en lo regulatorio y de seguridad nacional en lo institucional (inteligencia y Pentágono junto a la FTC y la gestión del personal federal), y se produce con la gobernanza internacional en suspenso: la cumbre Xi-Trump terminó sin marco para la IA y con una cita en Shenzhen en noviembre. Es una hipótesis, pero el encuadre apunta más a política industrial y de seguridad que a regulación, y tiene un correlato macro: el FMI atribuye a la inversión ligada a la IA unos 0,5 puntos del crecimiento de EE.UU. en 2025 y advierte de la financiación circular entre hiperescaladoras y fabricantes de chips, y el BIS atribuye parte del alza de la prima por plazo al endeudamiento de las grandes tecnológicas.

El sábado 3 de octubre, el Ministerio de Comercio chino abrió una investigación antidumping sobre las importaciones de p-nitrotolueno de la UE (Anuncio 44/2026), un intermedio usado en tintes, pigmentos, pesticidas y farmacia. La denuncia es del 14 de septiembre, de Jiangsu Huaihe Chemical y Hubei Dongfang Chemical, que alegan márgenes de dumping superiores al 100%; el periodo investigado va de julio de 2025 a junio de 2026 y el procedimiento debe concluir el 3 de octubre de 2027. Llega cinco días antes de que Maroš Šefčovič copresida en Pekín, el 8-9 de octubre, el consejo comercial UE-China con Wang Wentao, y doce antes del Consejo Europeo del 15-16. La UE había abierto en septiembre una investigación sobre el PVC chino.

El telón de fondo es el ensayo publicado por Le Grand Continent el 22 de septiembre. El déficit comercial de bienes de la UE con China fue de 359.800 millones de euros en 2025 (Eurostat; unos 1.000 millones diarios), el BCE cifra en 29 millones, el 27% del empleo de la eurozona, el empleo en sectores expuestos, y la OCDE atribuye a los subsidios casi el 60% de las ganancias de cuota de las empresas chinas. El contraste con fuentes primarias matiza cuatro cosas: el déficit tuvo su pico en 2022 (398.000 millones) y repuntó en 2025; el 15% de infravaloración del renminbi procede de Lagarde, que lo atribuye a estimaciones del FMI sujetas a incertidumbre (el rango de estimaciones va del 8,5% al 35%); las cifras de estructura descansan en datos no públicos de la DG Trade; y la receta carece de marco macro y de coste inflacionario y fiscal.

La Comisión prepara además, según Politico, una revisión (borrador de Alexandre Adam, jefe de gabinete adjunto de Ursula von der Leyen) que ofrecería acceso al mercado único a los países candidatos —Ucrania, Moldavia, Albania y Montenegro— condicionado a que se alineen con la UE frente a "estados hostiles y rivales industriales", con cooperación en control de inversiones, controles de exportación y sanciones. Se presenta el 6 de octubre. Es el mismo esquema con el que Canadá aceptó la propuesta de membresía asociada tras la amenaza arancelaria de Trump y con el que Andy Burnham, primer ministro británico desde el 20 de julio, planteó el 29 de septiembre que Reino Unido podría volver al mercado único, a una unión aduanera o a la propia UE. Mercosur sigue en aplicación provisional desde el 1 de mayo con la ratificación suspendida a la espera del Tribunal de Justicia de la UE, y el acuerdo trilateral de Groenlandia del 22 de septiembre incluye una cláusula que excluye las inversiones estratégicas árticas de quienes no pertenezcan a la UE o a la OTAN.

Lo que frena la ejecución lo documentan el FMI y el BCE. El FMI estima que las barreras internas del mercado único equivalen a un arancel del 110% en servicios (más del 60% en servicios financieros), y Claudia Buch ha defendido que la competitividad surge de la armonización, la integración y la escala. Sander Tordoir propone una "soberanía en red" como respuesta europea; Michael Every replica con ironía que las potencias medias sin energía, tecnología ni defensa propias terminarán eligiendo bando.

Lectura SOM (3/3): la discusión se resuelve con una distinción de poder: veto frente a agenda. Irán y Qatar demuestran que una potencia con un cuello de botella puede imponer costes enormes, pero fijar reglas y construir cadenas exige escala y unidad, y esa es la fragmentación interna que BCE y FMI diagnostican. Hay cuatro pruebas próximas: la revisión de ampliación del 6 de octubre, Pekín el 8-9, el Consejo del 15-16 y el dictamen del Tribunal de Justicia sobre Mercosur. Si de ahí sale un mandato operativo, la metáfora de la hierba bajo dos elefantes se debilita; si no, se refuerza.

China ha reducido en casi una cuarta parte su número de bancos en cuatro años según Fitch (3.139 entidades a finales de 2025, un 23% menos), tras un récord de 670 cierres en 2025, casi todos rurales, según el regulador (NFRA). El regulador utiliza un perímetro distinto: 3.619 entidades bancarias, 676 menos que un año antes, y los bancos rurales pequeños y medianos pasaron de 3.603 a 2.933 (−18,6%). Con ese perímetro, 2025 supone una caída del 15,7%, de modo que la mayor parte del descenso del último cuatrienio ocurrió en un solo año. Hay fusiones concretas: Henan absorbió 82 bancos rurales, Sichuan disolvió diez bancos de condado el 3 de agosto y Mongolia Interior pasó de más de cien bancos a doce; en Wuhan, Hankou Bank absorbió Z-Bank en julio. Fitch sostiene que los bancos pequeños son el eslabón más débil (mala calidad de activos, poco capital y gobernanza deficiente) y Moody's espera que la consolidación continúe.

El crédito no acompaña. Los préstamos nuevos en yuanes se contrajeron 340.000 millones en julio, la mayor caída registrada y la segunda del año tras abril, y suman 10,38 billones en siete meses frente a 12,87 un año antes, un 19% menos. Cayeron tanto los hogares (unos 460.000 millones) como las empresas (unos 130.000). La financiación social total creció un 7,4% interanual apoyada en deuda pública (1,32 de los 1,4 billones de yuanes de julio), y en 2025 los bonos y las acciones superaron por primera vez a los préstamos en el aumento de financiación (47% frente a 45%). En septiembre, Pekín anunció una inyección de capital de unos 50.000-54.000 millones de dólares en ICBC, Agricultural Bank, el Exim Bank y aseguradoras, que se suma a los 500.000 millones de yuanes aportados en 2025 a cuatro grandes bancos; el economista de Macquarie Larry Hu señala que la restricción vinculante es la demanda de crédito, no el capital. Para el crédito productivo, el dato relevante no es el cierre de bancos sino la composición del crédito: los bancos recapitalizados absorben deuda soberana de largo plazo.

En el plano del dinero digital, Petra Tschudin (BNS) presentó el 30 de septiembre una taxonomía útil. Los depósitos tokenizados con reservas mayoristas de banco central modernizan el sistema de dos niveles sin tocar las funciones del dinero de banco central; las stablecoins ancladas al sistema bancario pueden perjudicar la creación de crédito y la transmisión monetaria según regulación y tamaño; y las respaldadas solo por valores, en un sistema de pagos separado, debilitan esas funciones cuando son grandes. Dan Katz, primer subdirector gerente del FMI, dijo en Sibos (28 de septiembre) que en Jackson Hole se discutió si los bancos centrales deberían ofrecer reservas tokenizadas, citó el Project Pontes del BCE y la exigencia del Banco de Inglaterra a ciertos emisores de stablecoins de mantener depósitos en el banco central, y estimó que los pagos transfronterizos mueven casi un cuatrillón de dólares al año. El Comité de Basilea, que lleva desde febrero con una revisión focalizada de su estándar de criptoactivos, trató el tema en su conferencia de supervisores en Bali (30 de septiembre a 1 de octubre) sin anunciar la actualización prometida para este año.

Torsten Slok (Apollo) planteó el 27 de septiembre una "corrida bancaria agéntica": agentes de IA que trasladan depósitos de cuentas al 0,1% a productos que pagan entre el 3,3% y el 5,0%. La discusión posterior apuntó a que el riesgo no es tanto una corrida como un mayor coste de financiación para los bancos, igual para stablecoins o monedas digitales de banco central, con la salvedad de que la velocidad de salida del depósito no asegurado sigue siendo el riesgo residual (Silicon Valley Bank perdió unos 42.000 millones de dólares en un solo día pese a cumplir sus ratios de capital). Izabella Kaminska añadió que el problema es la asimetría de información y de poder, y que retirar protecciones paternalistas abre la puerta a nuevos depredadores; Katz, por su parte, planteó que una reducción sostenida de las fricciones informativas podría tener consecuencias macroeconómicas sobre la inflación.

El viernes 2 de octubre el Congreso derogó dos reales decretos-ley de vivienda: el de protección frente a desahucios con medidas fiscales (178 votos en contra, 172 a favor, tras unas 24 horas en vigor) y el de Sumar, que preveía la prórroga automática de dos años de los contratos que vencen antes del 31 de diciembre de 2028 y una indemnización de doce mensualidades si el propietario los rompe (184 en contra). Antes habían caído el RDL 8/2026, rechazado el 28 de abril y presentado como respuesta a la guerra de Irán, y, según un despacho jurídico, el 16/2025 y el 2/2026: cinco decretos de vivienda sin convalidar en diez meses. Casi 500.000 personas se manifestaron en Madrid por la crisis de vivienda, según Euronews.

Las cifras de fondo exigen cautela. El estudio de Idealista de marzo —oferta de alquiler un 61% menor desde 2020, precios un 40% más altos, Barcelona con un 90% menos— mide oferta anunciada, no parque, y parte de una base de 2020 inflada por el estado de alarma. La oferta cambia de contrato más de lo que desaparece: en L'Hospitalet la larga duración cayó un 66% mientras el alquiler de temporada subía un 83%, y la oferta de habitaciones creció un 22% interanual en el primer trimestre y un 12% en el segundo. Dos portales sectoriales afirman que el Tribunal Supremo anuló en mayo el registro único estatal de alquiler de corta duración, una sentencia que no hemos podido verificar.

El resto del mapa es de tensión sostenida. En París, estudiantes de secundaria de los suburbios desfavorecidos han desencadenado un movimiento de protesta nacional (Reuters); en Canadá, separatistas de Alberta ofrecen agua y petróleo a cambio de apoyo estadounidense, con asesoramiento táctico de operativos republicanos (The Globe and Mail); y en Brasil, el WSJ presenta a Lula como la última esperanza de la izquierda y también como su mayor problema.

El 6 de octubre la Comisión presenta su revisión de ampliación; el 7 termina la Semana Dorada y se verá si Pekín autoriza la reanudación de las exportaciones de refinados o prolonga la suspensión; el 8-9, Šefčovič y Wang Wentao se reúnen en Pekín con la sonda antidumping ya abierta, y el 15-16 el Consejo Europeo decide si mandata a la Comisión a reforzar la defensa comercial. El dictamen del Tribunal de Justicia sobre Mercosur sigue sin fecha. Antes de que termine octubre, Zelenski sitúa la posible reunión trilateral con Rusia y EE.UU., y conviene ver si un alto el fuego energético llega a incluir refinerías; en noviembre, la cumbre de Shenzhen medirá si la nueva Super Intelligence Force tiene interlocutor en Pekín, y entretanto habrá que seguir sus primeras opciones legislativas.

En mercados, la ventana de referencia con la que la OBR fija sus supuestos para el Presupuesto del 28 de octubre determinará cuánto de estos rendimientos queda grabado en la aritmética fiscal británica; el 4 de noviembre el Tesoro estadounidense presenta su refinanciación, donde se medirá la mezcla entre letras y cupones; y la próxima subasta de referencia del JGB mostrará si hay demanda doméstica a estos niveles. En la Fed, el dato clave es si diciembre sustituye a octubre como fecha de la próxima subida.

En energía, la OPEP+ vuelve a reunirse el 1 de noviembre y su plenaria del 30 de noviembre decidirá qué hacer con los recortes de 2 millones de barriles diarios; conviene seguir el flete del TD3C, la congestión en torno a Hormuz y la posible actualización de Basilea sobre criptoactivos prometida para este año.

Reuters, Bloomberg, Financial Times, CNBC, Investing.com y Trading Economics (rendimientos soberanos, PCE, sonda antidumping china, suspensión de exportaciones chinas de refinados, OPEP+, fletes y combustible marino); BIS, Bulletin nº 136 e Informe Trimestral de septiembre; Banque de France y Bundesbank (diferencial OAT-Bund); Eurostat; BCE; Banco Nacional Suizo (Boletín Trimestral 3/2026 y presentación de Tschudin); FMI (Informe Anual 2026 y discurso de Katz en Sibos); estimaciones del personal de la Reserva Federal sobre Caimán (vía OMFIF y Finadium); BEA; NFRA, Fitch, Moody's y Caixin (banca china); Baltic Exchange; AIE; ICIS; Politico; Foreign Policy; Bloomberg Opinion; The Telegraph; Euronews; The Hill; Kyiv Independent; SCMP; WSJ; Axios; AP; Al Jazeera; European Pravda; ABC News; CNN; CBS News; Washington Examiner; ANI; Ynet; Defense News; Globe and Mail; Idealista; Congreso de los Diputados.

Contenido informativo, no asesoramiento de inversión. Las cifras sobre rendimientos soberanos, flujos de capital, precios de la energía y proyecciones citadas en esta edición reflejan el estado de la información disponible a la fecha de publicación; donde la fuente es una estimación, una reivindicación de parte o un titular no contrastado, se ha señalado en el texto, y todas están sujetas a revisión en ediciones posteriores de esta serie.