Quién empuja el crédito
Del suelo a la fábrica: por qué China produce más de lo que Pekín planea
Serie SOM · continuación de «Quién decide dónde va el crédito: de Japón a China»
En la entrega anterior explicamos que los bancos deciden qué crece. Cuando el crédito va a los activos, la burbuja aparece en los precios; cuando va a la capacidad productiva sin demanda suficiente, aparece en la balanza comercial. Japón vivió la primera forma, mientras que China vivió la primera con la vivienda y, desde 2021, vive la segunda: reorientó el crédito hacia la industria, produce más de lo que consume y exporta la diferencia.
Aquella pieza respondía a la pregunta de por dónde fluye el crédito. Esta responde a otra: quién lo empuja y por qué no se detiene, ni siquiera cuando el propio Gobierno chino pide frenarlo.
La tesis: Pekín elige los sectores y los gobiernos locales deciden la intensidad. Miles de dirigentes provinciales, municipales y de condado compiten por la atención del centro con mandatos de tres años y medio, y su mejor carta es inaugurar fábricas visibles con dinero prestado. Cuando el suelo dejó de financiarlos, buscaron la fábrica y el resultado es una capacidad industrial que Pekín no planeó, una deuda que no aparece en los presupuestos y un ajuste que viaja a los socios comerciales.
El punto de partida es un artículo de Lizzi C. Lee y Xiao Ma en Foreign Policy, que completamos con datos oficiales chinos y estudios académicos recientes.
1. Dos planes que se desbordaron
Dos ejemplos muestran el patrón.
El tren de alta velocidad. En 2004, el Gobierno central planeó construir 12.000 kilómetros de vías de alta velocidad hasta 2020. China terminó ese año con cerca de 38.000: más del triple. Provincias, ciudades y condados presionaron para tener su estación, y Pekín revisó el plan varias veces para acomodarlos.
El automóvil. El plan de Pekín era concentrar el sector en unas pocas grandes empresas públicas, como FAW, y sus alianzas con fabricantes extranjeros. Las estrellas actuales del coche eléctrico chino (BYD, Geely, Nio) son, sobre todo, empresas privadas respaldadas por gobiernos locales. Changchun, la ciudad de FAW, reconoció este verano «dificultades sin precedentes»: sus beneficios industriales cayeron un 20% en 2025.
En los dos casos, el resultado superó con creces el plan central. La explicación está en cómo funciona el Estado chino por dentro.
2. El incentivo: cómo se asciende en China
Los dirigentes locales chinos son designados desde arriba y ascienden según su desempeño, medido con indicadores explícitos o implícitos. Es un torneo en el que cada nivel compara a los de abajo y promociona a quienes parecen hacerlo mejor. Durante décadas, el indicador principal fue el crecimiento del PIB local. Hoy cuentan más cosas (medio ambiente, mejora industrial, pobreza), pero la lógica sigue siendo competir por destacar.
Tres rasgos del sistema amplifican esa competencia:
El peso de lo local. Los gobiernos locales ejecutaron el 85% del gasto presupuestario de China en 2025. Es decir, asumen en torno al 80% del gasto público, pero sólo recaudan alrededor del 50% de los ingresos. La diferencia la cubren con transferencias del centro, con la venta de suelo y con deuda.
Mandatos cortos. Los dirigentes provinciales y municipales permanecen en el cargo una media de tres años y medio, por lo que tienen que mostrar resultados deprisa, y el sucesor tiene incentivos para lanzar proyectos propios en lugar de continuar los del anterior.
Costes diferidos. La inauguración se apunta al dirigente que la hace. La deuda, el exceso de capacidad o la quiebra llegan años después, cuando ya está en otro destino.
El teórico de las organizaciones Steven Kerr lo describió hace medio siglo como «la locura de premiar A mientras se espera B». El sistema premia la inversión visible y rápida mientras pide equilibrio, consumo y prudencia.
3. La economía de la atención
En un país con más de 30 provincias, más de 330 ciudades y casi 2.800 condados, la atención de los máximos dirigentes es el recurso más escaso. Una instrucción escrita de un alto cargo o un elogio durante una visita puede traducirse en miles de millones en inversión o transferencias. Por eso las localidades compiten por organizar grandes eventos internacionales, por recibir visitas y por alinear sus proyectos con lo que Pekín señala como prioritario: coche eléctrico, robótica, inteligencia artificial, semiconductores.
Hasta hace poco, esta «economía de la atención» era un argumento razonable con pocos números. La investigación reciente empieza a medirla:
El crédito bancario a esas empresas aumenta entre un 91% y un 154% en los tres trimestres siguientes a una visita de Xi Jinping. En el cuarto, el efecto desapareceIto, Lim y Zhang (2026). Las visitas de cuatro dirigentes nacionales provocaron una rentabilidad bursátil adicional del 1,3% al 6%Yang, Huang y Liu (2026). Visitas de secretarios provinciales del Partido, en 271 ciudades, entre 2002 y 2023, provocaron una mejora significativa de la economía local al año siguiente (Ma y Ma (2024). Las ciudades sede de grandes eventos internacionales, entre 2001 y 2019, obtuvieron más recursos públicos y más inversión en metro.
El primer resultado es el más revelador para nuestra serie. Una visita del máximo dirigente casi duplica el crédito bancario a la empresa visitada. La atención política funciona como un mecanismo de asignación del crédito. En la entrega anterior vimos cómo el Banco de Japón orientaba el crédito de los bancos con cuotas informales. En China, la señal es pública: una foto con el presidente vale más que una cuota.
Que el efecto desaparezca al cuarto trimestre encaja con el resto del sistema: impulso intenso y corto, como los mandatos.
Una cautela: estos estudios analizan empresas cotizadas que reciben visitas, una muestra pequeña y seleccionada. Prueban que el mecanismo existe; no miden cuánto pesa en el conjunto del crédito chino.
4. Del suelo a la fábrica
Durante dos décadas, el gran motor de las finanzas locales chinas fue la venta de suelo para construir viviendas. Cuando la crisis inmobiliaria estalló en 2021, ese motor se paró.
Ingresos locales por venta de suelo (billones de yuanes):
2021: 8,71
2022: 6,69 (−23,3%)
2023: 5,80 (−13,2%)
2024: 4,87 (−16,0%)
2025: 4,15 (−14,7%)
Caída total: −52%Crédito a largo plazo a la manufactura (saldo):
2021: 6,93
2022: 9,47 (+36,7%)
2023: 12,5 (+31,9%)
2024: 14,0 (+11,9%)
2025: 14,9 (+6,6%)El suelo se hunde, el crédito se acelera hacia la fábrica en 2022-2023 y se frena después. Esa capacidad es la que China exporta hoy.
Fuentes: Ministerio de Finanzas de China; Banco Popular de China; Oficina Nacional de Estadística. Cálculo SOM: diferencia entre saldos. *Fuentes secundarias.
La tabla resume la historia en tres movimientos:
El suelo se hunde. Entre 2021 y 2025, los ingresos por venta de suelo caen un 52% (cálculo SOM). Los gobiernos locales pierden más de la mitad de su principal fuente propia de financiación.
El crédito busca la fábrica. En 2022 y 2023, justo cuando el suelo se desploma, el crédito a largo plazo a la manufactura crece un 37% y un 32%. En dos años se conceden unos 5,5 billones de yuanes nuevos. Una ciudad sin ingresos por suelo necesita otra base: fábricas que paguen impuestos, den empleo y encajen con las prioridades de Pekín.
El crédito se frena y la capacidad queda. Desde 2024, el crédito nuevo cae a la mitad y luego a un tercio. La capacidad financiada en 2022-2023 ya está construida, y es la que hoy produce y exporta.
Hay un desfase entre el crédito y sus consecuencias: el crédito de 2022-2023 es la producción de 2025-2026. Es la misma lógica que en Japón: el crédito de los ochenta fue la caída de los noventa. China tiene un superávit comercial camino de superar los 1,2 billones de dólares de 2025, con un récord mensual de 119.100 millones en agosto, y exporta unos diez millones de coches al año, más de diez veces que en 2020.
Una cautela de método: los ingresos por suelo y el crédito bancario son flujos distintos, de actores distintos. Su coincidencia temporal es muy marcada, pero la tabla muestra una secuencia, no prueba por sí sola una causa. También influyeron las prioridades de Pekín y su política de crédito.
5. Ganadores y perdedores: Hefei y Wuhan
El sistema produce éxitos espectaculares y fracasos silenciosos. Dos ciudades lo muestran en el mismo sector: los chips.
Hefei: el gobierno local como fondo de capital riesgo
En 2016, vehículos de inversión públicos de Hefei, capital de la provincia de Anhui, aportaron entre 13.500 y 14.400 millones de yuanes (según la fuente) para crear CXMT, un fabricante de memoria DRAM. La primera fase de su fábrica costó 150.000 millones, y la ciudad tomó, según la prensa, el 80% de esa fase.
El recorrido de CXMT ilustra lo que cuesta y lo que puede dar:
2023: pérdida neta de 16.300 millones de yuanes.
Primer trimestre de 2026: beneficio de 24.800 millones.
Julio de 2026: salida a bolsa en Shanghái, con 8.600 millones de dólares captados. La participación de los inversores vinculados a Hefei y Anhui (36,8%) valía unos 213.000 millones de yuanes al precio de salida.
Comparado con la inversión inicial, ese valor es entre 15 y 16 veces mayor (cálculo SOM). La cifra es solo indicativa: es valor de mercado, no dinero cobrado, y no descuenta terrenos, infraestructuras, subvenciones ni el coste de la fábrica. Aun así, Hefei es el modelo que todas las ciudades chinas quieren copiar.
Wuhan Hongxin: el caso que se olvida
Wuhan apostó en la misma época por HSMC, un fabricante de chips con una inversión prevista de 128.000 millones de yuanes. El gobierno local aportó unos 8.000 millones entre 2018 y 2019. En 2020, las autoridades reconocieron una brecha de financiación de 112.000 millones. Hubo impagos a proveedores y problemas judiciales, y el proyecto se hundió.
Lo que enseña la comparación
El sistema funciona como una selección darwiniana. Muchas apuestas locales fracasan; unas pocas producen campeones mundiales. El exceso de capacidad es, en parte, el coste de esa selección.
El éxito depende del ciclo tanto como de la gestión. CXMT pasó de perder 16.300 millones a ganar 24.800 en un trimestre porque el precio de la memoria se disparó con la inteligencia artificial: es el mismo ciclo que ha multiplicado por siete el beneficio de SK Hynix. Hefei salió a bolsa en el pico del ciclo; Wuhan Hongxin se hundió en el valle de 2020.
Se imita al ganador y se olvida al perdedor. Cada ciudad ve Hefei; casi ninguna recuerda Wuhan Hongxin. Es un sesgo de supervivencia convertido en política industrial.
6. La factura oculta
Si los gobiernos locales gastan más de lo que ingresan y dejan de vender suelo, ¿cómo financian las fábricas, los parques tecnológicos y los centros de convenciones? En buena parte, con deuda oculta: deuda que no figura en el presupuesto porque la contrae otra entidad.
El mecanismo se repite en los casos que publica el Ministerio de Finanzas chino:
Una empresa pública o una sociedad creada para el proyecto pide el préstamo o adelanta el dinero.
El gobierno local se compromete, por escrito o de hecho, a pagar más adelante: recomprando participaciones, cubriendo pérdidas o asumiendo la obra.
La deuda existe, pero no aparece en las cuentas públicas.
Algunos ejemplos documentados:
Deuda oculta identificada por el Ministerio de Finanzas chino:
· Hubei (2018-2021): 21.480 M de yuanes. Proyectos públicos adelantados por empresas estatales.
· Donghu, Wuhan: 10.385 M. 41 proyectos de infraestructura y servicios.
· Xi’an: 2.600 M. Un centro internacional de conferencias, entre otros.
· Hulunbuir: 688 M. Urbanización y un proyecto sin ingresos.
· Fumin: 169 M. Un edificio de oficinas públicas.
Un centro de conferencias y un edificio de oficinas públicas son la «economía de la atención» en su forma más pura: obras visibles, inauguradas por un dirigente y pagadas por sus sucesores.
La escala del problema. A finales de 2024, la deuda oculta de los gobiernos locales sumaba unos 10,5 billones de yuanes, sobre una deuda local legal de 47,5 billones. Juntas, rondan el 43% del PIB chino (cálculo SOM aproximado; el FMI usa definiciones más amplias y obtiene cifras más altas).
¿Paga alguien?
Lee y Ma sostienen que, con mandatos cortos, es «efectivamente imposible» pedir cuentas. Los datos matizan esa afirmación. Desde 2025 rige en China la responsabilidad de por vida por la deuda oculta, con revisión retrospectiva. El Ministerio de Finanzas ha publicado 20 casos de referencia: 8 en 2023, 6 en abril de 2025 y 6 en agosto de 2025.
Pero la escala es mínima. La deuda identificada en los cinco casos con importe suma unos 35.700 millones de yuanes: en torno al 0,3% de la deuda oculta total (cálculo SOM). Las sanciones fueron, casi siempre, revisiones escritas, reprimendas y amonestaciones a vicealcaldes y responsables técnicos.
Septiembre de 2026 trajo el primer caso de alto nivel. Wu Shenghua, exsecretario del Partido en la ciudad de Bijie (Guizhou) y exmiembro del Comité Permanente provincial, fue expulsado del Partido y remitido a la fiscalía. Durante su mandato, la deuda de Bijie creció y la ciudad solo cumplió el 20% de su objetivo de reducción de deuda oculta en 2024, el peor resultado de la provincia. El caso incluye «presuntos delitos», de modo que no está claro si la deuda por sí sola basta para una sanción grave.
La señal ha cambiado. El cálculo de un dirigente con tres años y medio por delante, todavía no: la probabilidad de sanción sigue siendo muy baja, y la recompensa por inaugurar, inmediata.
7. La tercera fase: el relevo del mercado
Con el suelo hundido, el crédito frenado y la deuda bajo vigilancia, la expansión de capacidad ha encontrado otra fuente de dinero: la bolsa.
Tras su salida a bolsa, CXMT anunció en septiembre dos nuevas inversiones en Hefei, financiadas en gran parte con lo captado en el mercado:
Una base de investigación y desarrollo de memoria: 24.100 millones de yuanes.
Una planta de pruebas y ensamblaje: 10.800 millones.
Al mismo tiempo, construye una planta en Shanghái, estudia una segunda planta de DRAM en Pekín (una instalación comparable cuesta más de 10.000 millones de dólares), prepara una línea de memoria flash y empezará a producir HBM3E, la memoria de alto rendimiento para inteligencia artificial, en unos dos meses. Lo hará aunque, según Reuters, solo sea utilizable hasta un 20% de los chips que fabrica.
Dos cambios merecen atención:
Las ciudades ya no compiten por crear su propio campeón, sino por atraer al que ya existe. Hefei, Shanghái y Pekín quieren su planta de CXMT. Es la forma más segura de alinearse con la prioridad de Pekín sin arriesgarse a otro Wuhan Hongxin.
El mercado de acciones financia la capacidad en el pico del ciclo. Es el mismo movimiento que vemos en EE.UU., donde Anthropic sale a bolsa para pagar computación. En los dos sistemas, cuando los precios están en máximos, la bolsa aporta el dinero para la siguiente ola de capacidad.
Para los fabricantes de memoria de Corea, la señal es clara. SK Hynix dice tener su producción vendida hasta 2029. La entrada de CXMT en la memoria de alto rendimiento, con capital de bolsa y apoyo de tres ciudades, es la que puede convertir la escasez actual en el exceso de finales de la década. Es el patrón que ya siguieron la energía solar y el coche eléctrico.
8. Por qué el consumo no gana
Si China produce demasiado y consume poco, la solución parece evidente: que sus hogares gasten más. Michael Pettis lo plantea desde la contabilidad nacional. Mientras la renta de los hogares crezca menos que la producción, el excedente tendrá que exportarse.
Lee y Ma añaden la razón política de por qué esa solución no avanza. El consumo es mal negocio para un dirigente local:
Es lento. Una subvención a los hogares tarda meses o años en notarse en el gasto.
Es difícil de medir. ¿Cómo se demuestra que los hogares se sienten más seguros?
Es difícil de atribuir. Un hogar subvencionado en una ciudad puede gastar en otra. El dirigente pone el dinero; otro se lleva el mérito.
No se inaugura. No hay foto con el presidente delante de un aumento del consumo.
El exceso de capacidad y el consumo débil tienen así una misma raíz: un sistema de evaluación que premia lo que se construye y se ve.
9. Qué significa fuera de China
Para el yuan y la negociación europea. La Unión Europea prepara un diálogo de alto nivel con China sobre el tipo de cambio, y algunos economistas piden una apreciación del yuan del 15% anual durante dos años. Este análisis sugiere el límite de esa vía. Un yuan más caro reduce los márgenes de los exportadores, pero no cambia los incentivos de los dirigentes locales. Ante el riesgo de cierres y paro, lo previsible es que los gobiernos locales apoyen todavía más a sus empresas. El tipo de cambio actúa sobre el precio de lo exportado; el exceso nace en el sistema de evaluación.
Para los aranceles. EE.UU. responde producto a producto, con aranceles como el del 260% a ciertos remolques chinos. Cerrar un mercado no elimina el excedente: lo desvía hacia los mercados más abiertos, y Europa es el destino natural.
Para Europa. La negociación con Pekín tiene un límite estructural: Pekín no controla del todo su propia oferta. Las defensas comerciales serán más eficaces si se concentran en los sectores con más competencia local (coche eléctrico, baterías, solar, robótica y, ahora, memoria) que con medidas generales.
Para la propia China. Con los ingresos por suelo a la mitad y el crédito frenado, los gobiernos locales tienen menos margen para sostener empresas con pérdidas. El ajuste llegará antes a las ciudades que dependen de una o dos industrias, como Changchun, que a las diversificadas, como Shenzhen.
Lectura SOM. En China, el centro decide hacia dónde va el crédito y los gobiernos locales deciden cuánto. El suelo financió a las ciudades durante dos décadas; al hundirse, las ciudades buscaron la fábrica, y el crédito las siguió. El exceso de capacidad es el resultado previsible de un sistema que premia lo que se inaugura, imita al ganador que sale a bolsa en el pico del ciclo y sanciona muy de vez en cuando la deuda que se deja.
Las cuatro preguntas SOM:
Quién absorbe: los gobiernos locales con proyectos fallidos, a través de la deuda oculta; los hogares chinos, cuyo consumo nadie prioriza; y la industria de los socios comerciales, que recibe el excedente.
Quién transmite: los dirigentes locales, que convierten las prioridades de Pekín en inversión duplicada; la banca pública, que sigue la atención política; y ahora el mercado bursátil, que financia a los campeones en el pico del ciclo.
Quién gana margen: las ciudades que aciertan (Hefei), las empresas que sobreviven a la selección (BYD, Geely, CXMT) y los dirigentes que ascienden antes de que llegue la factura.
Quién pierde flexibilidad: Pekín, que no puede frenar lo que su propio sistema de evaluación incentiva; las ciudades dependientes de una sola industria; y los fabricantes extranjeros, cuya escasez actual atrae la capacidad china futura.
Cierre
En la primera entrega vimos que el banco decide qué crece. Esta muestra quién empuja al banco: miles de dirigentes locales que compiten por la atención de Pekín y miden su éxito en lo que inauguran. Mientras ese incentivo no cambie, ni el yuan, ni los aranceles, ni las advertencias del propio Xi Jinping bastarán para frenar el exceso.
En la próxima entrega llevaremos el análisis a un solo sector: la memoria, donde la escasez que hoy enriquece a Corea puede estar sembrando el exceso de 2029.
Glosario
Deuda oculta: deuda que contrae una empresa pública o una sociedad vehículo para financiar proyectos que corresponden al gobierno local, con el compromiso de que este la pague. No figura en el presupuesto.
Ingresos por venta de suelo: lo que cobran los gobiernos locales al ceder a promotores e industrias el derecho de uso del suelo, que en China pertenece al Estado.
Préstamos a medio y largo plazo a la manufactura: créditos de más de un año a empresas industriales. Financian sobre todo inversión en capacidad (fábricas y maquinaria).
Torneo de promoción: sistema por el que los dirigentes compiten entre sí y ascienden según indicadores fijados desde arriba.
Economía de la atención: competencia entre gobiernos locales por la atención de los máximos dirigentes, que se traduce en recursos, crédito y ascensos.
HBM (memoria de alto ancho de banda): memoria apilada que acompaña a los procesadores de inteligencia artificial. Hoy es el componente más escaso de la cadena.
Sesgo de supervivencia: error de juzgar una estrategia sólo por los casos que tuvieron éxito, ignorando los que fracasaron.
Fuentes
Lizzi C. Lee y Xiao Ma, «China's Overcapacity Has a Mind of Its Own», Foreign Policy, 26 de octubre de 2026.
Ito, Lim y Zhang (2026), visitas de dirigentes a empresas cotizadas, Wiley.
Yang, Huang y Liu (2026), visitas de secretarios provinciales, Taylor & Francis.
Xiao Ma y Jialei Ma (2024), World Development.
Xiao Ma (2022), Localized Bargaining, Oxford University Press.
Ministerio de Finanzas de China: informes de ejecución presupuestaria (2021-2025), informe de gestión de la deuda pública de 2024 y casos de responsabilidad por deuda oculta (2023, 2025 y septiembre de 2026).
Banco Popular de China: China Regional Financial Operation Report 2024; informe de política monetaria del cuarto trimestre de 2024.
Oficina Nacional de Estadística de China, comunicados estadísticos de 2024 y 2025.
Global Value Chain Development Report 2021 (caso Wuhan Hongxin, con información de Caixin).
Su y Lim (2026), Urban Studies (inversión de Hefei en CXMT).
Reuters (julio, agosto, septiembre y 28 de octubre de 2026), South China Morning Post (9 de junio de 2026) y Bolsa de Shanghái (29 de septiembre de 2026), sobre CXMT.
Michael Pettis (identidad contable y equilibrio interno).
Steven Kerr, «On the Folly of Rewarding A, While Hoping for B» (1975).
Disclaimer
Contenido informativo, no asesoramiento de inversión. Las cifras reflejan la información disponible a la fecha de redacción; los cálculos propios se señalan como cálculo SOM.