De Japón a China: cómo el destino de los préstamos bancarios decide qué forma toma una burbuja

Brad Setser sostiene que el riesgo de que China se convierta en el próximo Japón ya se materializó en su burbuja inmobiliaria y existe un debate que atribuye el exceso de ahorro chino al consumo estadounidense. Los dos discuten el desequilibrio y la pieza que falta es el mecanismo: quién crea el dinero y hacia dónde lo dirige.

La tesis: los bancos deciden qué crece. Cuando el crédito va a los activos, la burbuja aparece en los precios; cuando va a la capacidad productiva sin demanda que la absorba, aparece en la balanza comercial. Japón vivió la primera forma mientras que China vivió la primera y ahora vive la segunda.

Los bancos crean dinero al prestar. Cuando un banco concede un préstamo, abre un depósito nuevo en la cuenta del prestatario, siendo ese depósito dinero que antes no existía. La cantidad de dinero de una economía depende, en buena parte y en consecuencia, de cuánto prestan sus bancos.

El destino del préstamo importa tanto como su cantidad. Richard Werner distingue dos usos del crédito:

El crédito funciona como el agua de un sistema de riego: la cantidad importa, y el campo que se riega importa más. Si el agua va a los cultivos, crece la cosecha. Si va una y otra vez al mismo terreno, el terreno se encharca.

El crédito a activos se alimenta a sí mismo. Un préstamo para comprar suelo sube su precio, lo que hace que el suelo más caro sirva de garantía para un préstamo mayor, que vuelve a subir el precio. Mientras el ciclo dura, todos los balances parecen más sanos, pero cuando se detiene, el valor de las garantías cae y las deudas permanecen.

Primera fase: la expansión (1985-1989). Tras el Acuerdo del Plaza de 1985, el yen se apreció con fuerza y el Banco de Japón bajó los tipos para sostener la economía. Según la investigación de Werner, el banco central además orientaba informalmente cuánto debía prestar cada banco, mediante cuotas conocidas como «window guidance». Los bancos cumplían sus cuotas prestando contra la garantía más aceptada: el suelo.

Los datos muestran el desplazamiento:

En 1989, más de una cuarta parte del crédito bancario japonés financiaba la compra de activos existentes. El Nikkei rozó los 39.000 puntos a finales de ese año.

Segunda fase: el corte (1989-1990). El Banco de Japón empezó a subir tipos en 1989, y en 1990 el Ministerio de Finanzas limitó el crédito al sector inmobiliario. Al cerrarse el grifo, el ciclo se invirtió: menos crédito, precios a la baja y garantías que valían menos que los préstamos.

Tercera fase: el estancamiento. El índice nacional del precio del suelo tocó máximos hacia 1991 y desde entonces el suelo residencial ha perdido en torno a la mitad de su valor (−51% hasta 2025) y el comercial, en torno a dos tercios (−69%), según el Ministerio de Tierra, Infraestructura, Transporte y Turismo (cálculo SOM sobre su índice nacional). Los bancos quedaron con préstamos dudosos y las empresas dedicaron sus beneficios a reducir deuda en lugar de invertir: la «recesión de balances» de Richard Koo. El crédito se contrajo, los precios cayeron y la economía entró en las décadas perdidas.

Setser y Werner coinciden en el diagnóstico: el estancamiento japonés nace de la burbuja inmobiliaria, y la apreciación del yen fue el contexto. Setser nombra el resultado; Werner explica cómo se formó.

Primer destino: vivienda e infraestructura (2008-2020). Ante la crisis financiera global, China lanzó en 2008 un estímulo de 4 billones de yuanes canalizado por los bancos estatales, los vehículos de financiación de los gobiernos locales y la banca en la sombra. El crédito fue sobre todo a infraestructura y vivienda, y el sector inmobiliario se convirtió en el motor de la economía.

Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang (FMI, diciembre de 2024) miden su peso en 2021:

Casi un tercio de la economía china dependía de construir.

El corte (2020-2021). El crédito bancario al inmobiliario todavía crecía un 11,7% en 2020, hasta 49,58 billones de yuanes. En agosto de ese año Pekín impuso a las promotoras las «tres líneas rojas», límites de endeudamiento que cerraron su acceso al crédito, y en 2021 Evergrande dejó de pagar. El crédito inmobiliario se frenó, tocó techo en 2022 con 53,16 billones y se estancó después: 52,80 billones a finales de 2024, un 0,7% por debajo del máximo (Banco Popular de China; cálculo SOM). Es lo que Setser llama el riesgo japonés ya materializado.

Segundo destino: la industria (desde 2021). China tomó aquí un camino distinto al de Japón. En lugar de dejar que el crédito se contrajera, lo reorientó hacia la manufactura y los sectores prioritarios: vehículos eléctricos, baterías, solar, semiconductores, lo que el Gobierno llama «nuevas fuerzas productivas». El contraste de 2023 resume el giro:

En 2023, los préstamos inmobiliarios tenían un saldo a final de año de 52,63 billones de yuanes, con una variación de 1,0% (unos −0,5 billones), los préstamos industriales a medio y largo plazo contaban con 21,83 billones de yuanes y su variación era de un 28,0% (unos +4,8 billones).

En un solo año, el crédito industrial a largo plazo creció casi diez veces lo que se contrajo el inmobiliario (cálculo SOM). En el tercer trimestre de 2024 sumaba 24,23 billones, un 15,1% más que un año antes (Banco Popular de China).

El resultado: más capacidad que demanda. Este crédito financia producción, que es la parte «buena» del esquema de Werner. Pero la demanda interna no la absorbe porque el consumo de los hogares es bajo, con salarios que crecen menos que la economía y una protección social escasa. Lo que el país no consume ni invierte dentro lo exporta. Es la identidad contable que describe Michael Pettis: exportaciones netas récord, precios industriales a la baja y pérdidas que se acumulan en los balances como deuda.

Japón y China siguieron la misma secuencia con distinto desenlace. En Japón, el Banco de Japón orientaba cuánto prestaba cada banco mediante cuotas informales, según Richard Werner, y el crédito se fue al suelo y a las acciones: la parte especulativa pasó del 15% al 27% de los préstamos entre finales de los setenta y 1989.

En China fue el Estado quien dirigió el crédito, a través de los bancos públicos y los gobiernos locales, hacia la vivienda y la infraestructura, hasta que ambas sumaron el 31,7% del PIB en 2021.

Los dos países cortaron el grifo: Japón, con la subida de tipos y el límite al crédito inmobiliario de 1989-1990; China, con las «tres líneas rojas» de 2020 y la crisis de Evergrande en 2021.

Después del corte, los caminos se separan. En Japón el crédito se contrajo y empresas y bancos pasaron años reduciendo deuda: la burbuja estaba en los precios de los activos, y el suelo ha perdido desde 1991 en torno a la mitad de su valor residencial y dos tercios del comercial, con una deflación que se quedó dentro del país.

En China el crédito inmobiliario se estancó, pero el crédito industrial a largo plazo creció un 28% en 2023: la burbuja cambió de forma, de precios de activos a exceso de capacidad. Su ajuste aparece en márgenes mínimos, en deflación industrial y en exportaciones netas récord, y por eso se nota también fuera de China.

Japón absorbió el ajuste dentro: sus pérdidas se vieron en el precio del suelo y de las acciones, y en una deflación doméstica. China lo reparte fuera: su exceso de capacidad compite en los mercados exteriores. Por eso la UE pone cupos a los híbridos chinos y Robin Brooks advierte de la desviación de exportaciones hacia terceros mercados, donde China ya coincide en más del 40% con la oferta europea. El ajuste japonés fue visible y rápido en los precios. El chino es más lento y más difuso, porque se manifiesta en márgenes, en deuda y en la balanza comercial de otros países.

Lectura SOM: el banco decide qué crece. En Japón, el crédito al suelo llegó a una cuarta parte de los préstamos y su corte se llevó la mitad del valor del suelo residencial. En China, el crédito se desplazó de la vivienda a la industria en dos años, y la burbuja cambió de forma: de precios de activos a capacidad sobrante. Respondiendo a las cuatro preguntas SOM:

Cierre. Setser tiene razón en el diagnóstico: el riesgo japonés ya llegó a China. Werner explica la fase siguiente: cuando el crédito se reorienta sin reforzar el consumo, la burbuja cambia de sector y su ajuste viaja a los socios comerciales.

Banco Popular de China (informes de política monetaria y estadísticas de préstamos por sector); Richard Werner, Princes of the Yen (2003), cap. 9; FMI (crédito bancario al sector inmobiliario japonés, 1985-1989); Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang, «China's Real Estate Challenge», Finance & Development, FMI, diciembre de 2024; Ministerio de Tierra, Infraestructura, Transporte y Turismo de Japón, Trends Concerning Land (ejercicio fiscal 2024, gráfico 1-1-4); Brad Setser, Michael Pettis y Robin Brooks (X y publicaciones); Richard Koo (recesión de balances).

Contenido informativo, no asesoramiento de inversión. Las cifras reflejan la información disponible a la fecha de redacción; los cálculos propios se señalan como cálculo SOM.