La segunda prueba de absorción
El jueves analizamos la absorción física: energía, fertilizantes, fletes, refino, inflación, márgenes, demanda y capital nuevo.
Hoy cerramos la miniserie con la absorción financiera.
Todo shock de oferta persistente acaba llegando al balance. Primero presiona precios, después márgenes, después demanda y finalmente mide la capacidad de bancos, gobiernos, fondos, aseguradoras, hedge funds, private credit, repo y bancos centrales para transformar presión en ajuste ordenado.
La cuestión de esta edición:
cuánto balance queda disponible para absorber presión antes de que el sistema empiece a transmitirla.
El mercado todavía cotiza resiliencia. Los spreads de crédito siguen contenidos, la volatilidad no refleja pánico, el repo en dólares funciona dentro del corredor de la Fed y los grandes bancos llegan con ratios de capital superiores a los de la etapa pre-GFC.
La superficie parece estable.
La estructura exige más precisión.
El sistema debe absorber simultáneamente deuda pública, refinanciaciones, capex de IA, defensa, infraestructura energética, private credit, Treasuries, IPOs, volatilidad de tipos y riesgo desplazado hacia intermediarios no bancarios.
La tesis SOM:
la fragilidad actual vive menos en una entidad concreta y más en la red de balances que intenta absorberlo todo a la vez.
Del precio al balance
La secuencia del shock sigue una lógica reconocible.
Primero llega el impacto físico: petróleo, gas, rutas marítimas, fertilizantes, refino, transporte.
Después aparece la transmisión de precios: alimentos, costes industriales, expectativas, salarios y márgenes.
Luego se deteriora la demanda: consumo más débil, inversión aplazada, PMIs bajo presión, empresas protegiendo caja y hogares reduciendo gasto discrecional.
La fase financiera llega cuando esa presión entra en balances:
balances públicos, por subsidios, déficits e intereses;
balances empresariales, por márgenes y refinanciación;
balances bancarios, por crédito, market making y regulación;
balances de NBFIs, por iliquidez, apalancamiento y valoración;
balances de fondos monetarios, por demanda de liquidez segura;
balances de hedge funds, por repo, basis trades y margin calls;
balances de bancos centrales, por facilities, swap lines y gestión de estabilidad.
La absorción financiera consiste en convertir presión macro en ajuste ordenado. Cuando falla, el ajuste se convierte en venta forzosa, contracción de crédito, ampliación de spreads, pérdida de profundidad de mercado y demanda de intervención pública.
Los mercados siguen descontando absorción
Los datos de mercado continúan en régimen benigno.
El investment grade estadounidense se mueve en torno a 74 puntos básicos de OAS. El high yield estadounidense ronda 271 puntos básicos. El high yield europeo está cerca de 269 puntos básicos.
La volatilidad tampoco marca estrés sistémico: el VIX ronda 15,9 y el MOVE, índice de volatilidad de bonos, se mantiene cerca de 70-71.
Esta combinación transmite una señal clara: el mercado ve el shock físico, pero todavía confía en la capacidad del sistema para absorberlo.
Crédito contenido.
Volatilidad moderada.
IPO window reabierta.
Capex tecnológico financiable.
Apetito por riesgo todavía operativo.
El riesgo está en la compresión de primas. Cuanto menor es la prima por error, más sensible se vuelve el sistema a una prolongación del shock, a una subasta débil de deuda, a un repunte de yields reales o a una caída abrupta de liquidez.
El mercado está asumiendo que el balance disponible será suficiente.
La liquidez vive en la red
La banca sigue siendo central, pero la liquidez sistémica ya no se entiende mirando depósitos y préstamos.
Una parte decisiva de la absorción vive en fondos monetarios, repo, Treasuries, colateral, dealers, hedge funds, stablecoins y vehículos no bancarios.
Los money market funds estadounidenses gestionan ya cerca de 7,78 billones de dólares. De esa cifra, unos 6,41 billones están en vehículos gubernamentales. La señal es directa: una masa enorme de capital sigue aparcada en liquidez de corto plazo, con preferencia por instrumentos seguros, líquidos y remunerados.
Esa liquidez cumple una función de absorción. Compra T-bills, participa en repo, financia colateral y sostiene una parte del mercado monetario. También puede transmitir presión si cambia de dirección, si se concentra en pocos instrumentos o si una parte del sistema intenta monetizar liquidez al mismo tiempo.
La escala del repo confirma la dimensión del plumbing. La OFR estima que el mercado repo estadounidense mueve alrededor de 12,6 billones de dólares de exposiciones diarias. Esa cifra sitúa la absorción financiera en su lugar real: mercados mayoristas de colateral.
Por ahora, el tramo overnight no marca estrés. El SOFR está en torno al 3,62%, el tipo general collateral tri-party también cerca del 3,62%, y el Standing Repo Facility se sitúa en 3,75%.
La liquidez sistémica actual se canaliza a través de una red de fondos monetarios, repo, Treasuries y colateral. Esa red absorbe presión mientras mantiene confianza, margen de financiación y profundidad de mercado.
Treasuries: el activo que debe absorber todo
El Treasury es deuda pública, colateral, liquidez, benchmark, activo regulatorio, materia prima del repo, respaldo de fondos monetarios y base potencial de stablecoins.
El Tesoro estadounidense proyecta un borrowing neto de unos 2,04 billones de dólares en el ejercicio fiscal 2026 en deuda negociable en manos privadas. La presentación al TBAC proyecta además 189.000 millones de borrowing neto para el tercer trimestre fiscal y 671.000 millones para el cuarto.
Esta cifra ordena toda la discusión.
Estados Unidos necesita colocar una cantidad estructuralmente elevada de deuda pública mientras el mercado también financia IA, defensa, energía, refinanciaciones corporativas, crédito privado e IPOs.
La demanda marginal de Treasuries depende de varios compradores:
bancos y dealers;
fondos monetarios;
hedge funds;
aseguradoras;
fondos de pensiones;
compradores extranjeros;
stablecoin issuers;
bancos centrales;
hogares a través de fondos;
plataformas de cash management.
El sistema absorbe deuda pública mientras el Treasury conserva profundidad, liquidez y función de colateral. Si esa profundidad se deteriora, el problema fiscal se convierte en problema de estabilidad financiera.
El Treasury es la materia prima de la absorción financiera global. Su mercado decide cuánto estrés puede procesar el sistema sin intervención.
Bancos: buffers elevados, función estratégica creciente
La banca tradicional llega a esta fase con más capital que antes de 2008.
JPMorgan declara un CET1 del 14,3%, Citigroup del 12,75% y HSBC del 14,0% a cierre del primer trimestre de 2026. Son colchones relevantes para absorber deterioro crediticio, volatilidad de mercado y presión regulatoria inicial.
Este punto de partida reduce el riesgo de una repetición mecánica de 2008.
La función bancaria, sin embargo, se vuelve más estratégica.
Los bancos deben intermediar Treasuries, sostener market making, financiar empresas, acompañar refinanciaciones, estructurar IPOs, mantener capacidad de underwriting, apoyar crédito corporativo y absorber parte de la volatilidad de tipos.
La regulación marca la diferencia entre bloques.
Estados Unidos y Reino Unido se orientan hacia más capacidad de balance e intermediación. Europa y Suiza priorizan capital, buffers y resiliencia. El dilema es explícito: más balance aumenta capacidad de absorción; más capital reduce probabilidad de rescate y limita expansión.
La regulación bancaria se ha convertido en política macro. Decide cuánta intermediación puede soportar el sistema y cuánto riesgo queda fuera del banco.
Europa y Suiza: resiliencia con coste de intermediación
Europa necesita financiar defensa, energía, redes, semiconductores, transición industrial, autonomía tecnológica y reindustrialización.
Lo hace con mercados de capitales menos profundos que los de EE. UU., unión fiscal incompleta, fragmentación soberana, bancos más regulados y dependencia exterior en defensa, cloud, software, dólar y materiales críticos.
El dilema europeo es de absorción.
Más capital bancario protege estabilidad y contribuyente. Menos capacidad de balance reduce músculo financiero justo cuando el bloque necesita inversión física y tecnológica.
Suiza representa la versión más estricta de ese dilema. Tras Credit Suisse, el objetivo regulatorio se centra en impedir que UBS vuelva a superar la capacidad de absorción del Estado. La prioridad suiza es estabilidad nacional, no expansión de balance global.
Europa intenta construir resiliencia financiera mientras necesita más intermediación para competir industrialmente. Ese equilibrio condicionará su reindustrialización.
NBFIs: el riesgo cambió de balance
Basilea III reforzó la banca. Más capital. Más liquidez. Más supervisión. Más buffers.
El riesgo migró hacia intermediarios no bancarios:
private credit;
hedge funds;
money market funds;
aseguradoras;
fondos de pensiones;
reaseguro offshore;
fondos apalancados;
private equity;
estrategias de repo;
basis trades.
Bancos más fuertes significan bancos más fuertes. No equivalen a sistema sin fragilidad.
El private debt global ronda ya los 2,36 billones de dólares a cierre de 2024. Esa escala lo convierte en parte estructural del crédito, con impacto en empresas medianas, refinanciaciones, sponsor finance, compras apalancadas y financiación fuera del balance bancario.
Los money market funds estadounidenses, con 7,78 billones de dólares, son otra pieza decisiva. Actúan como aparcamiento de liquidez y comprador natural de instrumentos de corto plazo. También concentran sensibilidad a cambios de tipos, regulación y percepción de seguridad.
Los hedge funds añaden liquidez y arbitraje. También amplifican movimientos cuando suben haircuts, cambian márgenes o se tensiona el repo.
Aseguradoras y fondos de pensiones aportan capital de largo plazo. También acumulan exposición a private assets, duración, derivados e iliquidez.
El riesgo no desapareció al salir del banco. Cambió de balance, de regulación y de velocidad de reconocimiento.
Private credit: absorción e iliquidez
Private credit creció porque resuelve problemas reales.
Financia empresas donde los bancos reducen exposición, ofrece flexibilidad, permite negociación bilateral, da prima de iliquidez a inversores institucionales y desplaza crédito desde balances regulados hacia capital privado.
Su función de absorción es real.
Sus riesgos también.
valoración menos frecuente;
menor transparencia;
liquidez limitada;
covenants más flexibles;
exposición a refinanciación;
concentración sectorial;
dependencia de tipos;
retraso en reconocimiento de pérdidas.
Los defaults todavía muestran deterioro gradual.
La tasa global de default especulativo ronda el 4,2% TTM a marzo de 2026. En leveraged loans estadounidenses, el default rate por importe se sitúa cerca del 1,34% en abril. Fitch anticipa que los defaults en leveraged loans podrían subir hacia 4,5-5,0% en 2026, frente a 2,5-3,0% esperado en high yield.
La trayectoria apunta a un proceso escalonado.
Private credit absorbe riesgo durante la expansión y revela su calidad en la refinanciación. La prueba no llega cuando se origina el préstamo, llega cuando debe renovarse.
Repo: el termómetro del colateral
El repo muestra si el colateral respira.
Con colateral aceptado, liquidez suficiente y contrapartes activas, el sistema financia posiciones, procesa Treasuries y sostiene market making.
Con tensión, suben haircuts, se encarece la financiación, aparecen llamadas de margen y los activos líquidos empiezan a comportarse como cuellos de botella.
La señal actual es estable.
SOFR y TGCR rondan el 3,62%, alineados con el rango de la Fed. El Standing Repo Facility en 3,75% actúa como cortafuegos operativo. No se observa una dislocación reciente en el secured overnight funding.
La tensión potencial se desplaza hacia otra zona: la capacidad del sistema para absorber más Treasuries, más volatilidad de tipos, más apalancamiento y más demanda de liquidez sin que suban haircuts.
El overnight repo no muestra estrés. La prueba está en la elasticidad del colateral si coinciden emisión, volatilidad y menor apetito marginal.
Stablecoins: deuda corta y dólar privado
Las stablecoins reguladas pueden convertirse en una capa privada de distribución del dólar.
Si mantienen reservas en T-bills, repos o instrumentos líquidos de corto plazo, crean una fuente adicional de demanda para deuda pública corta y amplían la capilaridad global del dólar transaccional.
Su función de absorción puede ser relevante:
demanda de T-bills;
liquidez digital;
integración entre TradFi y activos tokenizados;
pagos globales;
conexión entre mercados on-chain y money markets.
Sus riesgos también pertenecen al sistema financiero:
concentración de emisores;
riesgo de corrida;
dependencia de T-bills;
arbitraje regulatorio;
contagio entre cripto y money markets;
presión competitiva sobre depósitos bancarios.
Las stablecoins pueden absorber deuda corta y distribuir dólar digital. También convierten una parte del mercado monetario en infraestructura privada global.
Esta capa no sustituye al banco central. Añade un nuevo canal entre Treasuries, dinero digital, pagos globales y balance privado.
Equity market capacity: IPOs, IA y capex
La absorción financiera también ocurre en el mercado de equity.
El mercado global de IPOs se ha reabierto de forma selectiva. En 2025 hubo 1.293 IPOs globales por 171.800 millones de dólares, un 39% más de capital que en 2024. En el primer trimestre de 2026 hubo 232 IPOs por 41.000 millones. En Estados Unidos, 2026 YTD suma 66 IPOs y 28.800 millones en proceeds.
El pipeline de SpaceX, OpenAI y Anthropic —todavía sin S-1 público— representa una posible prueba de absorción de equity a escala histórica.
El mercado debe financiar Treasuries, IA, defensa, energía, data centers, crédito corporativo, refinanciaciones, infraestructura y volatilidad de tipos. Las mega-IPOs de IA o espacio añadirían otra capa de demanda sobre el mismo pool de capital.
La IA concentra esta lógica. Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon y Oracle están guiando o ejecutando capex de decenas o cientos de miles de millones anuales en data centers, chips, red, electricidad y cloud.
La IA consume energía, chips, suelo, agua, red eléctrica y balance. La rentabilidad futura tendrá que justificar una absorción de capital presente de escala industrial.
Absorción dirigida
El informe de RaboResearch analizado esta semana encaja en este marco.
Su aportación principal fue identificar pronto el cambio de régimen: la política económica se está desplazando hacia economic statecraft.
Tarifas, defensa, energía, crédito, stablecoins, inversión extranjera, minerales críticos, agricultura, fiscalidad y bancos centrales se utilizan cada vez más como herramientas de poder estratégico.
La absorción financiera deja de ser neutral cuando el Estado decide qué sectores reciben protección, crédito, garantías, subsidios o acceso preferente a capital.
Defensa.
Energía.
Chips.
IA.
Data centers.
Minerales críticos.
Agricultura.
Infraestructura.
Producción doméstica.
Stablecoins.
Treasuries.
Cuando energía, crédito, defensa y tecnología pasan a seguridad nacional, la absorción se convierte en asignación estratégica de capital.
Los mercados siguen funcionando. El Estado cambia los incentivos.
Qué mirar ahora
La fase financiera del shock exige seguir siete bloques.
1. Crédito
IG spreads, HY spreads, default rates, loan delinquencies, refinanciaciones.
2. Volatilidad
VIX, MOVE, volatilidad de tipos, correlación acciones-bonos.
3. Bancos
CET1, leverage ratio, RWA density, dealer inventories, loan growth, trading revenues.
4. Treasuries / repo
Bid-to-cover en subastas, term premium, repo rates, Treasury market depth, foreign holdings, T-bill demand.
5. NBFIs
Private credit AUM, basis trade, money market funds, insurance exposure to private assets, pension leverage, reaseguro offshore.
6. Equity / capital nuevo
IPO pipeline, IPO performance, capex IA, equity issuance, retail flows, institutional allocations.
7. Bancos centrales
Swap lines, repo facilities, FIMA, QT/QE, liquidez de emergencia, tolerancia a inflación.
Lectura SOM
La estabilidad financiera dependía únicamente de la capitalización bancaria.
La banca tradicional está más capitalizada que en 2008. JPMorgan, Citi y HSBC muestran ratios CET1 que dan margen inicial. El sistema, sin embargo, ahora depende de más capas: Treasuries, repo, money market funds, private credit, hedge funds, aseguradoras, fondos de pensiones, stablecoins, bancos centrales y capacidad fiscal.
Los spreads siguen contenidos y la volatilidad no señala estrés. Esa lectura respalda resiliencia de corto plazo, pero también indica baja remuneración del riesgo si el shock físico se prolonga o si la emisión soberana exige más prima.
La oferta de Treasuries seguirá elevada, los fondos monetarios absorben deuda corta, el repo mantiene estabilidad, el Private credit sigue creciendo, los defaults muestran deterioro gradual, la IA exige capex masivo y la regulación bancaria se bifurca entre balance y buffers.
La conclusión SOM:
la fragilidad vive en la coordinación entre balances.
Bancos, NBFIs, mercados de deuda, fondos monetarios, repo, stablecoins y bancos centrales forman una misma red de absorción. Mientras cada nodo funciona, el sistema procesa presión. Cuando varios nodos reclaman liquidez al mismo tiempo, la absorción se convierte en transmisión.
Cierre
El jueves vimos la absorción física.
Hoy vemos la absorción financiera.
La secuencia completa queda así:
energía → precios → demanda → balances → capital.
La primera fase está en la economía real.
La segunda en inflación y márgenes.
La tercera en consumo e inversión.
La cuarta en crédito, bancos, Treasuries, NBFIs y colateral.
La quinta en la capacidad del mercado para financiar la respuesta: IA, defensa, energía, infraestructura y nueva emisión de equity.
La conclusión de la miniserie:
El mundo se divide entre sistemas que absorben shocks y sistemas que los transmiten.
La próxima serie ampliará el mapa.
Reindustrialización.
Defensa.
Deuda.
Energía.
Capital.
Bloques.
Fragmentación.
Soberanía industrial.
El punto de partida queda definido:
la nueva macro se entiende mirando capacidad de absorción.
— SOM | Sobre el (Nuevo) Orden Monetario
Glosario
AUM — Assets Under Management
Activos bajo gestión. Mide el volumen gestionado por fondos, gestoras o vehículos de inversión.
Basis trade
Estrategia que explota diferencias entre el precio de un bono del Tesoro y su futuro. Puede requerir apalancamiento vía repo.
Bid-to-cover
Ratio de demanda en una subasta de deuda. Divide la demanda total entre el importe adjudicado.
CET1 — Common Equity Tier 1
Capital de máxima calidad regulatoria de un banco, expresado normalmente como porcentaje de activos ponderados por riesgo.
Collateral / colateral
Activo entregado como garantía en una operación financiera. Su calidad y liquidez determinan cuánta financiación puede sostener.
Default rate
Tasa de impago de deuda dentro de un universo concreto, como high yield, leveraged loans o deuda especulativa global.
FIMA
Facility de la Fed que permite a bancos centrales extranjeros obtener dólares temporalmente usando Treasuries como garantía.
GC repo — General Collateral repo
Repo garantizado por una cesta amplia de activos de alta calidad, normalmente Treasuries.
Haircut
Descuento aplicado al valor de un colateral. Si el haircut aumenta, el mismo activo permite obtener menos financiación.
High yield / HY
Deuda corporativa con calificación inferior a investment grade. Ofrece mayor rentabilidad y mayor riesgo de impago.
Investment grade / IG
Deuda corporativa con calificación crediticia alta, considerada de menor riesgo relativo.
Leveraged loan
Préstamo concedido a compañías con alto endeudamiento o perfil crediticio más débil. Suele tener tipo flotante.
MMF — Money Market Fund
Fondo monetario. Invierte en instrumentos de corto plazo como T-bills, repos, papel comercial o deuda pública de alta liquidez.
MOVE Index
Índice de volatilidad implícita del mercado de bonos del Tesoro estadounidense.
NBFIs — Non-Bank Financial Intermediaries
Intermediarios financieros no bancarios: fondos, hedge funds, private credit, aseguradoras, fondos de pensiones, money market funds y vehículos similares.
OAS — Option-Adjusted Spread
Diferencial de crédito ajustado por opciones. Mide la prima de rentabilidad frente a deuda pública comparable.
Private credit / private debt
Crédito concedido fuera de mercados públicos y fuera del canal bancario tradicional, normalmente por fondos especializados.
Repo — Repurchase agreement
Operación de financiación a corto plazo en la que una parte entrega un activo como garantía y recibe efectivo, con compromiso de recompra.
RWA — Risk-Weighted Assets
Activos ponderados por riesgo. Base sobre la que se calculan ratios de capital bancario como CET1.
SOFR — Secured Overnight Financing Rate
Tipo de financiación garantizada overnight en dólares basado en operaciones repo respaldadas por Treasuries.
SRF — Standing Repo Facility
Facilidad permanente de la Fed que permite obtener liquidez contra colateral elegible, actuando como techo operativo del repo.
Stablecoin
Token diseñado para mantener valor estable frente a una moneda, normalmente el dólar. Puede estar respaldado por efectivo, T-bills, repos u otros activos líquidos.
T-bill
Letra del Tesoro estadounidense de corto plazo.
TBAC — Treasury Borrowing Advisory Committee
Comité asesor del Tesoro estadounidense sobre necesidades de financiación y estructura de emisión.
TGCR — Tri-Party General Collateral Rate
Tipo de financiación repo general collateral en el mercado tri-party.
Treasury / Treasuries
Deuda pública emitida por el Tesoro de Estados Unidos. Funciona como activo de reserva, benchmark y colateral global.
VIX
Índice de volatilidad implícita del S&P 500.
Caja de fuentes
PitchBook H1 2025 Global Private Debt Report — AUM global de private debt.
Investment Company Institute (ICI) — activos semanales de money market funds estadounidenses.
EFAMA — flujos y estadísticas de fondos monetarios UCITS europeos.
Office of Financial Research (OFR) — estimación del tamaño del mercado repo estadounidense.
U.S. Treasury / TBAC — borrowing neto previsto del Tesoro estadounidense en FY2026.
Federal Reserve / FRED / FRBNY — SOFR, TGCR, rango fed funds y Standing Repo Facility.
JPMorgan, Citigroup, HSBC — ratios CET1 Q1 2026.
Moody’s, Fitch, LCD — tasas de default especulativo, high yield y leveraged loans.
Renaissance Capital / EY — datos de IPOs globales y estadounidenses.
Reuters / Financial Times — pipeline reportado de SpaceX, OpenAI y Anthropic.
RaboResearch — marco de economic statecraft y absorción estratégica.
Nota metodológica
Las cifras de private debt proceden de proveedores de mercado y dependen del perímetro utilizado: direct lending, distressed, mezzanine, opportunistic credit, infra debt y otros subsegmentos pueden incluirse o excluirse según la fuente.
Los datos de money market funds estadounidenses proceden de ICI y son una referencia semanal estándar. Las cifras europeas son menos directamente comparables por diferencias de cobertura entre EFAMA, BCE y autoridades nacionales.
El tamaño del mercado repo procede de estimaciones de la OFR e incluye exposiciones diarias agregadas, no inventarios netos de Treasuries de primary dealers.
Los datos sobre SpaceX, OpenAI y Anthropic siguen siendo pipeline reportado. No deben leerse como ofertas registradas ni como términos definitivos.
Las cifras sobre defaults proceden de Moody’s, Fitch y LCD, con universos de cobertura distintos. Deben interpretarse como señales de tendencia, no como una medición homogénea única del riesgo crediticio global.
Disclaimer
Este contenido tiene finalidad exclusivamente informativa y educativa. No constituye asesoramiento financiero, recomendación de inversión, oferta, solicitud de compra o venta de instrumentos financieros ni sustituto de asesoramiento profesional independiente.
Las referencias a activos, empresas, materias primas, bancos centrales, índices de mercado, IPOs, criptoactivos, instrumentos financieros, sistemas de financiación o infraestructuras industriales se utilizan únicamente con fines analíticos y descriptivos. Ninguna mención debe interpretarse como recomendación positiva o negativa sobre dichos activos, entidades, tecnologías, divisas, sectores o estrategias.
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Este análisis no tiene en cuenta la situación financiera, objetivos, horizonte temporal, necesidades patrimoniales ni tolerancia al riesgo de ningún lector. Antes de tomar decisiones financieras o patrimoniales, cada persona debe realizar su propio análisis y, en su caso, consultar con profesionales cualificados.
SOM no garantiza la exactitud futura de escenarios, previsiones, evoluciones regulatorias, precios de activos, desarrollos tecnológicos, decisiones de bancos centrales o cambios en la arquitectura económica internacional. El objetivo es ofrecer un marco de lectura, no predecir resultados concretos.