Se habla mucho de dedolarización.

Pero el mejor proxy del crédito offshore en dólares cerró 2025 en torno a 14,3 billones de dólares, con un crecimiento del 8,5% interanual. Al mismo tiempo, el peso del dólar en las reservas oficiales globales cayó al 56,32%, mínimo de tres décadas y muy por debajo del 73% de comienzos de siglo. Ambas cosas son ciertas a la vez. Y precisamente por eso conviene entender mejor cómo funciona el sistema.

La explicación simple —“el dólar domina porque el petróleo se paga en dólares”— ya no basta. Tampoco basta la contraria —“el dólar pierde peso en reservas, luego su hegemonía se acaba”—. Las dos se quedan cortas.

La tesis de esta primera entrega es más precisa:

El dominio del dólar descansa en una arquitectura de varias capas: una capa oficial de reservas, una capa privada de crédito offshore, una capa energética que sigue generando demanda estructural de USD y una capa de colateral donde los Treasuries sostienen parte esencial de la liquidez global.

El dato que mejor resume el momento actual es este: el dólar pierde cuota en la capa oficial y conserva centralidad en la capa operativa.

Los bancos centrales diversifican reservas. El sistema privado sigue financiándose en dólares. Esa divergencia es una pista. El sistema monetario internacional se mide por quién acumula reservas, y además por qué moneda financia el comercio, el crédito y la liquidez de corto plazo. Y hoy esa moneda sigue siendo el dólar.

En ese punto aparece el eurodólar.

El eurodólar no es el euro. Ni una criptomoneda. Ni un activo exótico. Es, en su sentido bancario y monetario, el conjunto de depósitos, préstamos y crédito en dólares que operan fuera del perímetro directo del sistema bancario estadounidense. En el sentido amplio que importa para leer el sistema, es la red de obligaciones y financiación transfronteriza en USD que sostiene una parte enorme de la economía global. No existe una serie única oficial que mida su tamaño exacto. Lo correcto es trabajar con proxies. El mejor proxy moderno es el BIS GLI, que mide crédito en USD a no-bancos fuera de EE. UU. y lo sitúa en 14,3 billones a diciembre de 2025. Si se amplía el foco a los claims transfronterizos bancarios totales, el BIS LBS muestra 45 billones en todas las monedas a Q3 2025.

La idea importante aquí es estructural:

la dedolarización oficial y la dolarización privada pueden coexistir durante mucho tiempo.

Hay otra razón por la que el eurodólar importa tanto: amplió el uso internacional del dólar y lo convirtió en infraestructura.

Eso ya se veía antes del gran reciclaje petrodólar de los años setenta. El mercado eurodólar estaba desarrollado antes de que el nuevo orden posterior a Bretton Woods consolidara al petróleo como ancla de demanda de dólares. La tubería existía antes de que aumentara el flujo. Históricamente, el tamaño estimado del eurodólar pasó de cifras casi marginales en los años cincuenta a unos 943.000 millones de dólares brutos en 1980 y alrededor de 3,05 billones en 1988 según Morgan Guaranty, antes de que esa serie se discontinuara. Entre 1964 y 1969, los depósitos offshore en USD crecieron alrededor de un 252% en términos de dólares de 2020.

La lección es útil hoy:

la infraestructura precede al paradigma.
Primero se construyen las tuberías. Después cambia el régimen.

El petrodólar ya no explica por sí solo toda la hegemonía del dólar. Pero sigue siendo una pieza central del sistema.

No existe una serie oficial única y perfecta sobre el porcentaje exacto del comercio petrolero facturado en USD. La mejor evidencia institucional disponible lo sitúa en torno al 80–84%. Eso ya basta para entender que el petróleo sigue generando una demanda estructural de dólares muy relevante.

A eso se suma la geografía.

El Estrecho de Ormuz sigue moviendo alrededor de 20 millones de barriles diarios, equivalentes a aproximadamente el 20% del consumo mundial de petróleo y a más del 25% del comercio marítimo de crudo. También pasa por allí cerca del 20% del comercio global de LNG, con Asia como principal destino. Eso significa que el vínculo entre energía y dólar sigue siendo material, no simbólico. Mientras el grueso del sistema energético siga cotizando, facturándose y reciclándose en dólares, la demanda estructural de USD no desaparece.

Dicho de otro modo:

el petrodólar se erosiona en el margen, pero conserva masa crítica en el núcleo del sistema.

Aquí entra la capa menos comprendida y, probablemente, la más importante para entender la resiliencia del sistema.

Los Treasuries son, además del pasivo del Tesoro de EE. UU., el principal activo de respaldo de una parte decisiva del mercado de financiación en dólares. El mejor lugar para verlo es el repo market.

A Q3 de 2025, el mercado repo en dólares movía 12,6 billones de dólares diarios. De ese total, el 69,4% estaba colateralizado con Treasuries. En el segmento de cleared repo, la cifra ascendía al 88,9%. Eso significa que el Treasury market y el repo market forman una unidad sistémica. Una disrupción seria en la liquidez de Treasuries sería un problema de deuda pública grave y también una perturbación directa en el funding de corto plazo del sistema dólar.

Esta es la cadena que SOM quiere subrayar desde el inicio de la serie:

déficit de EE. UU. → emisión de Treasuries → Treasuries como colateral → repo como funding → financiación offshore en USD.

Por eso el dólar manda. Porque se usa y porque sus activos seguros sostienen la maquinaria del crédito global.

Esa capa de colateral lleva además a una nueva cuestión.

Una parte creciente de la demanda marginal de Treasuries puede leerse como “ahorro extranjero” o “preferencia global por seguridad”, pero cabe recordar que los hedge funds domiciliados en Caimán tenían unos 1,85 billones de dólares en Treasuries según Form PF a diciembre de 2024, mientras que los datos TIC mostraban solo 423.000 millones, una brecha de 1,4 billones. Entre enero de 2022 y diciembre de 2024 habrían absorbido alrededor de 1,2 billones, equivalentes al 37% de la emisión neta de notes y bonds del Tesoro en ese periodo.

No hace falta convertir esto en el tema central de hoy. Bastan dos ideas.

La primera: la demanda de Treasuries es más opaca de lo que parece.
La segunda: una parte es más apalancada y más sensible al funding de lo que se suele admitir.

Ese será el puente hacia la segunda entrega de la serie.

Frente a esta arquitectura privada y colateralizada existe otra capa: la oficial.

Ahí aparecen los Derechos Especiales de Giro del FMI. Importan, pero conviene ubicarlos bien. El stock total de SDR asciende a 660,7 mil millones de SDR, unos 880.000 millones de dólares equivalentes. Su cesta vigente hasta 2027 asigna al dólar un 43,38%, al euro un 29,31%, al renminbi un 12,28%, al yen un 7,59% y a la libra un 7,44%. La asignación extraordinaria de 2021 por 456,5 mil millones de SDR triplicó el stock histórico previo. Aun así, el SDR representa una fracción pequeña del sistema: alrededor del 6,1% de las reservas internacionales.

Eso deja clara la relación correcta entre ambas capas:

Son complementarios, no rivales operativos.

La conclusión principal es que, frente a una facción que dice que el dólar es eterno y otra que indica que está a punto de colapsar, lo que muestran los datos es algo más realista:

Por eso, a la pregunta de “si el dólar manda”, podríamos matizarla con “en qué capa manda, por qué sigue mandando y dónde pueden aparecer primero las grietas”.

Ese será el hilo conductor de esta serie.

La próxima entrega bajará un nivel más en la fontanería:

Treasuries, repo y basis trade: por qué el activo más seguro del mundo también es una fuente potencial de fragilidad.

— SOM | Sobre el (Nuevo) Orden Monetario.

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