Las dos últimas ediciones de SOM partían de una misma intuición.
Primero: la deuda ya no compra tiempo.
Segundo: la resiliencia bancaria no es exactamente lo que parece.
La siguiente pregunta, por tanto, es bastante natural:
si el sistema tiene menos margen y la banca ya no concentra sola todo el riesgo, ¿dónde está hoy la fragilidad que merece más atención?
La respuesta es sencilla:
el riesgo ya no vive donde lo mirabas.
Sigue habiendo riesgo en los bancos, por supuesto. Pero una parte creciente de la fragilidad ya no está en el préstamo clásico, ni en el banco clásico, ni siquiera en el balance visible. Está en la intersección entre banca, mercados, crédito privado, vehículos fuera de balance, financiación offshore y apetito de riesgo de inversores no bancarios.
El BIS lo describe con bastante claridad en su revisión trimestral de marzo. Por un lado, los grandes hyperscalers han financiado el boom de infraestructura de IA con deuda tradicional y también con estructuras fuera de balance, vehículos específicos y crédito privado. La emisión bruta de bonos de estos grupos superó los 100.000 millones de dólares en 2025, pero el punto importante es otro: una parte del esfuerzo financiero ya no aparece entera en el balance principal. El propio BIS llama a esto shadow borrowing.
Por otro lado, el sistema financiero no bancario ha dejado de ser una periferia exótica. El FSB (Consejo de Estabilidad Financiera por sus siglas en inglés) sitúa los activos NBFI en 256,8 billones de dólares en 2024, alrededor del 51% del sistema financiero global, mientras que su “medida estrecha” sube a 76,3 billones, máximo histórico. Esa es una forma técnica de decir algo más simple: una parte creciente de la intermediación, del apalancamiento y de la posible amplificación del shock ya no vive en la banca tradicional.
El crédito privado es una expresión muy clara de ese desplazamiento. Con los datos que reunidos, podemos afirmar que el sector ronda ya los 3,5 billones de dólares en activos bajo gestión, con un crecimiento muy fuerte del direct lending y con una capa retail semilíquida que empieza a mostrar fricción real de liquidez. En el primer trimestre de 2026 ya aparecieron límites de reembolso en algunos vehículos y un uso más visible de gates. Eso es muy importante, porque mezcla promesa de acceso al ahorro con activos que no siempre se liquidan bien cuando el entorno se gira.
A esto se añade una tercera capa todavía menos visible: la transferencia sintética de riesgo. El Comité de Basilea estima que los activos protegidos por SRTs en Canadá, eurozona, Estados Unidos y Reino Unido rondaban los 750.000 millones de euros a cierre de 2024, equivalentes al 1,1% de los activos bancarios totales. El BIS, utilizando disclosures de Pilar 3, eleva la cifra a casi 800.000 millones y subraya que el mercado se ha quintuplicado desde 2016. Ha dejado de ser irrelevante para ser una pieza estructural del modo en que algunos bancos optimizan capital y redistribuyen riesgo hacia NBFIs, aseguradoras y fondos.
La cuestión es entender qué hacen estas herramientas al sistema.
Lo vuelven más flexible en fases benignas.
Lo vuelven también más interdependiente.
Y, en algunos casos, más opaco.
Además, esa mejora de capital no siempre equivale al mismo margen operativo. Las SRTs pueden reducir los RWA y mejorar el CET1 risk-based, pero no reducen la leverage exposure porque los préstamos subyacentes permanecen en balance. Y si además el banco sigue condicionado por otras exigencias prudenciales y de resolución, parte de ese capital deja de ser verdaderamente fungible. La imagen regulatoria mejora; la capacidad real de absorber pérdidas, sostener crédito y navegar un cierre del mercado puede no mejorar en la misma proporción.
El BCE ha dejado de hablar de la banca como si fuera el único centro del problema. En la declaración de Christine Lagarde ante el IMFC, la banca de la eurozona aparece como resiliente en capital, liquidez y rentabilidad. Pero la advertencia importante va por otro lado: los NBFIs con activos relativamente ilíquidos, incluido private credit, pueden amplificar shocks mediante ventas forzadas y contagio cruzado entre activos, y sus interconexiones con los bancos pueden trasladar al sector bancario riesgos de mercado, financiación y liquidez.
Ese reconocimiento institucional importa mucho.
Porque significa que el debate técnico sobre la “banca en la sombra” ha migrado a una redefinición de dónde empieza y cómo viaja el riesgo sistémico.
La capa offshore refuerza aún más esa idea. Según el BIS, a cierre del tercer trimestre de 2025 había unos 33 billones de dólares en bonos internacionales vivos y aproximadamente 11 billones, es decir, un 31%, estaban emitidos por filiales offshore fuera del país de la matriz. Para las corporaciones no financieras de economías emergentes, el uso de filiales NBFI offshore es todavía más intenso. Eso significa que una parte relevante del riesgo ya no se entiende bien si miras solo balances por residencia.
Leído en conjunto, el mensaje es más poderoso que cada pieza por separado.
Estamos entrando en una fase de “más volatilidad”, una fase en la que:
la deuda pública reduce el margen fiscal;
la regulación bancaria mejora ciertas fotos, pero no garantiza elasticidad funcional;
una parte creciente del riesgo se desplaza a NBFIs, private credit y estructuras fuera de balance;
y los bancos centrales tienen que gestionar los tipos y también expectativas, liquidez y arquitectura monetaria.
Eso cambia la forma de leer patrimonio.
Porque a las preguntas:
si el banco está bien capitalizado,
o si la inflación cae hacia el objetivo.
Ahora conviene añadir también:
quién está financiando realmente el riesgo;
dónde está el apalancamiento que no se ve a simple vista;
qué parte del crédito depende de mercados que pueden secarse;
qué ocurre si el sector no bancario deja de renovar cobertura o financiación;
y cómo volvería ese riesgo al balance bancario cuando el entorno deje de ser benigno.
Qué conviene vigilar ahora
el crecimiento del private credit y la calidad real de sus activos;
la expansión de estructuras de shadow borrowing fuera de balance;
el tamaño y la renovación de SRTs y otras formas de alivio regulatorio;
el vínculo entre banca y NBFIs;
y la creciente distancia entre riesgo visible y riesgo consolidado real.
La próxima grieta puede, o no, empezar en un banco.
Pero es muy posible que, si empieza fuera, termine volviendo a él.
— SOM | Sobre el (Nuevo) Orden Monetario
Responde a este correo con una palabra: NBFIs, private credit, offshore o riesgo.
Así sabré qué capa conviene abrir después.
Fuentes base consultadas
BIS Quarterly Review, marzo de 2026; BCBS, Synthetic risk transfers, 18 de febrero de 2026; FSB, Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2025; declaración de Christine Lagarde ante el IMFC, 17 de abril de 2026.
Este contenido tiene una finalidad exclusivamente educativa e informativa. No constituye asesoramiento financiero, recomendación de inversión ni sustituye una evaluación individual de tu situación patrimonial, fiscal, legal o de riesgo.