Durante años, una parte creciente del riesgo salió del balance bancario clásico y se trasladó a fondos, vehículos y crédito privado. El relato fue manejable: más cupón, menos volatilidad visible, menos ruido que en el high yield cotizado y una aparente capacidad de gestionar problemas con más flexibilidad que la banca tradicional.
Ese relato estaba incompleto.
Porque la estabilidad de una estructura financiera depende de la calidad del activo que compra, y también del pasivo con el que lo sostiene, de la paciencia real de sus financiadores y de cuánto tiempo puede retrasar el reconocimiento del deterioro sin convertirlo en algo más grave.
Ese es el punto de esta edición.
Estamos viendo algo más práctico que el colapso del private credit: el momento en que una parte del sector deja de vivir solo de la narrativa de “yield estable” y entra en una fase donde importan de nuevo el fondeo, la liquidez y la calidad de la valoración.
1. El tamaño ya obliga a mirar mejor
El private credit global ronda ya los 3,5 billones de dólares en activos bajo gestión. Aproximadamente la mitad corresponde a direct lending, es decir, al núcleo de esta nueva intermediación crediticia. A su vez, la capa semilíquida dirigida a banca privada y patrimonios altos ya supera los 500.000 millones.
Eso cambia la naturaleza del problema.
Ha pasado de ser un nicho para institucionales muy sofisticados para hablar de una pieza relevante del sistema financiero. Y una vez que una pieza gana tamaño sistémico, deja de importar sólo lo que promete en términos de rentabilidad. Empieza a importar también cómo reacciona cuando:
sube el coste del pasivo,
aumentan las peticiones de reembolso,
se deteriora la percepción de calidad crediticia,
y el mercado deja de aceptar por inercia ciertas valoraciones.
2. La fricción ya es visible
En el primer trimestre de 2026, la emisión de bonos de BDCs cayó a unos 6.800 millones de dólares, un 22% menos que un año antes. El mercado exige más prima, más colateral y más cautela.
Además, la capa semilíquida ya ha empezado a enseñar su vulnerabilidad estructural:
mayores reembolsos,
límites de salida,
gates,
y mayor escrutinio sobre el valor real de ciertas carteras.
La señal que deja todo esto es clara:
la aparente estabilidad del private credit dependía también de un entorno de financiación y confianza que ya no es tan benigno.
3. Dos defaults visibles cambian el tono del mercado
Aquí entran Medallia y Affordable Care.
Estos dos nombres convierten una tensión difusa en un problema visible.
Medallia
Caso clásico de LBO de software comprado caro en el entorno 2020–2021, financiado con deuda abundante y después golpeado por:
tipos más altos,
menor crecimiento,
y compresión de múltiplos.
El resultado, un préstamo estresado. Es un caso donde el sponsor pierde prácticamente todo su equity y los acreedores pasan a controlar el activo.
Affordable Care
Aquí el mensaje es distinto y quizá más difícil.
No hablamos de un SaaS puro ni de una historia exclusivamente “tech”. Hablamos de un negocio de servicios dentales, en principio más defensivo, que también se resiente cuando se combina:
endeudamiento alto,
costes financieros más exigentes,
y capacidad limitada de absorber presión de márgenes.
Lo importante de estos dos casos es lo que simbolizan:
el mercado está pasando de “comprar tiempo” a empezar a forzar reconocimiento.
Durante años, muchos problemas en crédito privado pudieron administrarse vía:
extensiones,
PIK,
renegociaciones,
distressed exchanges,
y otras formas de aplazar el ajuste.
Eso sigue existiendo. Pero llega un momento en que el activo ya no soporta más tiempo comprado. Y cuando eso ocurre, el problema deja de ser silencioso.
4. El riesgo no ha desaparecido del banco
Aquí es donde el mosaico SOM se vuelve más interesante.
La lectura superficial sería:
“el riesgo salió de la banca regulada, así que la banca ahora está más segura”.
La lectura SOM es otra:
el banco sigue financiando el circuito que lo absorbe.
Los datos del H.8 de la Fed muestran que el crédito bancario a nondepository financial institutions ha subido con mucha fuerza en el último año, acercándose a los 2 billones de dólares. Eso demuestra algo más importante que una crisis:
la banca estadounidense sigue expandiendo balance y depósitos, pero está más conectada con el ecosistema no bancario que concentra una parte creciente del riesgo.
Es decir:
una parte del riesgo sale del banco,
se desplaza a fondos, vehicles y private credit,
y luego vuelve a tocar al banco por la vía de líneas, financiación, liquidez o interconexión.
Ese es uno de los grandes puntos ciegos del sistema actual.
El FMI refuerza la tesis:
5. El problema ya no es sólo el activo; es el pasivo
Esta es la frase central de la edición:
la estabilidad de un activo no puede analizarse al margen de la estabilidad del pasivo que lo sostiene.
El problema aparece cuando se combina un activo ilíquido con:
liquidez prometida,
ventanas de salida frecuentes,
financiación más cara,
valoración lenta,
y un mercado secundario menos profundo de lo que parecía.
Dicho de forma más simple:
hay productos que parecen líquidos porque todavía no ha llegado el momento en que demasiada gente quiera salir a la vez.
6. Por qué esto importa aún más ahora
Porque el private credit está gestionando un legado problemático y está siendo llamado a financiar la siguiente gran ola de intensidad de capital: infraestructura de IA, data centers, SPVs y deuda fuera de balance.
Ese cruce es clave.
Los mismos grandes nombres que cargan con parte del ajuste de viejos deals son también actores centrales en la financiación del nuevo capex tecnológico. Y eso introduce una tensión obvia:
defaults heredados elevan la sensibilidad al riesgo,
el coste del pasivo sube,
el mercado pide más prima,
y la financiación de la siguiente ola deja de ser trivial.
La IA no va a frenarse.
Simplemente, el capital para financiarla ya no será tan barato ni tan complaciente como parecía.
7. La lectura patrimonial correcta
Se trata de leer mejor el private credit.
No todo el sector está roto.
No todo cupón alto implica fragilidad.
No toda iliquidez es patológica.
Pero sí conviene asumir tres cosas:
Primera: la baja volatilidad visible no equivale a bajo riesgo.
Segunda: el default en private credit suele llegar tarde al titular, porque antes pasa por fases silenciosas de aplazamiento.
Tercera: en esta fase del ciclo, mirar solo el activo ya no basta; hay que mirar quién financia ese activo, con qué plazo y con qué capacidad real de esperar.
8. Qué vigilar ahora
En las próximas semanas y meses conviene vigilar especialmente:
coste de financiación de BDCs y grandes vehículos de private credit;
evolución de spreads y exigencias de colateral;
más defaults visibles y debt-for-equity swaps;
gates y límites en fondos semilíquidos;
divergencia entre valoraciones reportadas y precio de salida real;
exposición bancaria a NBFIs;
y endurecimiento de condiciones para financiar infraestructura de IA y data centers.
Cierre
La próxima tensión financiera puede empezar en el lugar más regulado del sistema.
O puede empezar donde:
el activo es ilíquido,
el pasivo parecía estable,
la valoración era lenta,
y el mercado descubra demasiado tarde que el tiempo comprado ya no sale gratis.
— SOM | Sobre el (Nuevo) Sistema Monetario.
Responde con una palabra: liquidez, fondeo, defaults o NBFIs.
La siguiente edición profundizará en la capa que más interés genere.
Fuentes base
BIS, FSB, Fed H.8, FT, WSJ, Reuters, Fitch y materiales de mercado recientes sobre private credit, defaults, fondos semilíquidos, NBFIs y financiación de infraestructura de IA.
Este contenido tiene una finalidad exclusivamente educativa e informativa. No constituye asesoramiento financiero, recomendación de inversión ni sustituye una evaluación individual de tu situación patrimonial, fiscal, legal o de riesgo.