Banca, NBFIs y private credit: dónde se transmite hoy el riesgo
En las tres primeras entregas de esta serie ordenamos la arquitectura del dólar desde sus capas más visibles.
Primero, el eurodólar y el petrodólar: la demanda estructural de dólares y la red offshore que multiplica su circulación.
Después, los Treasuries, el repo y el basis trade: el colateral que sostiene buena parte de la liquidez global.
Por último, las swap lines y la FIMA: la jerarquía del acceso a dólares cuando el mercado se tensa.
La siguiente pregunta es inevitable:
si el núcleo oficial cuenta con colateral, backstops y acceso preferente a liquidez, dónde se transmite entonces el riesgo más delicado del sistema.
La respuesta está en la zona donde se cruzan banca, NBFIs, private credit, hedge funds, repo y demanda de liquidez fuera del perímetro bancario clásico.
Ahí no está necesariamente el origen del próximo shock.
Pero sí una de sus zonas de transmisión más delicadas.
La estabilidad oficial convive con una transmisión privada del riesgo
La arquitectura oficial del dólar ayuda a entender dónde está el respaldo.
La siguiente capa ayuda a entender dónde está la transmisión.
Los bancos centrales siguen siendo decisivos. Los bancos también. La diferencia es que una parte creciente del riesgo, además de expresarse como crédito bancario clásico a hogares y empresas, también se expresa también como:
exposición bancaria a intermediarios no bancarios,
financiación mayorista,
repo,
vehículos semilíquidos,
fondos apalancados,
y balances con promesas de salida más exigentes que la liquidez real del activo.
Esa capa es menos visible, más heterogénea y más sensible a shocks de liquidez.
También es la zona donde una tensión localizada puede convertirse en una tensión más amplia.
La banca sigue dentro del circuito, con otra contraparte
La banca sigue siendo central.
Lo relevante ahora es hacia dónde se dirige una parte creciente de su conexión con el resto del sistema financiero.
En el H.8 de la Fed actualizado el 15 de mayo de 2026, los préstamos a intermediarios financieros no bancarios alcanzaban 1,97 billones de dólares en la semana del 6 de mayo. En términos más precisos: 1.974,1 miles de millones de dólares.
Ese dato importa porque muestra que la banca no está separada de la periferia financiera.
La financia.
La sostiene.
Y, en determinados escenarios, también puede absorber parte de sus tensiones.
La señal de fondo es esta:
la banca sigue siendo núcleo, pero una parte creciente de la transmisión del riesgo pasa por contrapartes que no son bancos.
Ya vimos una parte de esta lógica en “La resiliencia bancaria no es lo que parece”: balances aparentemente más sólidos pueden convivir con exposiciones indirectas a zonas menos visibles del sistema.
NBFIs: el perímetro que gana peso y reduce visibilidad
Las NBFIs no son un bloque uniforme.
Dentro de esa categoría conviven:
fondos de inversión,
aseguradoras,
fondos de pensiones,
money market funds,
hedge funds,
private credit,
vehículos de financiación,
y estructuras híbridas.
Esa diversidad dificulta las generalizaciones.
Y vuelve más importante el mapa de conexiones.
Aquí conviene incorporar una señal institucional reciente. En su intervención del 14 de mayo de 2026, Kazushige Kamiyama, director ejecutivo del Banco de Japón, situó las NBFIs cerca del 50% de los activos financieros globales, frente a una proporción inferior, alrededor del 30%, en Japón. También advirtió de la presencia creciente de hedge funds extranjeros y private equity, y del riesgo de que movimientos bruscos de capital amplifiquen la volatilidad en bonos y acciones.
La lectura de que las NBFIs son “malas” es imprecisa.
La lectura más adecuada sería que:
las NBFIs han dejado de ser una periferia menor para conformar una parte central de cómo se asigna capital y de cómo se transmite riesgo.
En condiciones normales, aportan financiación, profundidad y diversificación.
En condiciones de tensión, pueden aportar otra cosa:
menor visibilidad agregada,
mayor dependencia del mercado,
más sensibilidad a la volatilidad,
y estructuras de liquidez más frágiles cuando el ciclo deja de ser benigno.
Ese es el punto importante.
El riesgo ha dejado de estar aislado. Estamos ante una red.
Private credit: la tensión aparece antes en la liquidez que en el impago
El private credit es uno de los mejores laboratorios de esta nueva fase.
Más que considerar que todo el sector esté fallando, nos muestra con mucha claridad el choque entre dos cosas:
activos ilíquidos y promesas de liquidez periódica.
En el primer trimestre de 2026 aparecieron varios casos relevantes:
Blue Owl OCIC recibió peticiones de recompra equivalentes al 21,9% de las participaciones y aplicó el límite del 5%.
Blue Owl OTIC recibió peticiones del 40,7% y también cumplió el tender offer del 5%.
Carlyle Tactical Private Credit Fund recibió solicitudes cercanas al 15,7%, más de tres veces su umbral habitual del 5%.
BlackRock HLEND recibió peticiones de salida por unos 1.200 millones de dólares, aproximadamente el 9,3% de su NAV, y pagó hasta el umbral del 5%.
Apollo Debt Solutions recibió solicitudes cercanas al 11,2% y limitó las recompras al 5%, devolviendo aproximadamente el 45% de lo solicitado por cada inversor.
La lectura debe ser mesurada, ya que estos vehículos están diseñados precisamente con límites de liquidez.
Pero esa es la señal.
Cuando el entorno se complica, el mecanismo de absorción es liquidez administrada, no plena.
Eso obliga a leer el producto de otra manera.
El private credit puede ofrecer rentabilidad, baja volatilidad aparente y diversificación mientras la estructura acompaña.
Pero cuando aumentan las solicitudes de salida, la arquitectura del vehículo pasa al centro del análisis:
qué liquidez real tiene,
cómo marca sus activos,
qué concentración existe en la base inversora,
qué exposición sectorial arrastra,
y cuánto tiempo puede sostener estabilidad aparente si el flujo cambia de signo.
El problema que se nos muestra en el default headline, puede empezar antes: en la liquidez, la valoración y la confianza.
Hedge funds y repo: el plumbing que puede amplificar
La siguiente pieza está en el repo.
Ahí se cruzan financiación corta, colateral soberano, hedge funds, dealers y bancos.
Los datos del Office of Financial Research son claros: el repo borrowing de hedge funds se situó en 2,5 billones de dólares en 4T 2024, después de más que duplicarse desde 4T 2022. El propio OFR vincula este crecimiento con estrategias de basis, curvas y deuda soberana financiadas vía repo.
El FSB, por su parte, ha señalado que los mercados de repo respaldados por deuda pública son esenciales para el flujo de efectivo y colateral, pero también pueden generar vulnerabilidades: leverage, dependencia de financiación a corto plazo, transformación de liquidez y canales rápidos de contagio.
Reuters resumía la advertencia del FSB con una cifra muy relevante: alrededor de 16 billones de dólares en repos respaldados por deuda pública a finales de 2024, un aumento aproximado del 20% desde 2022. También señalaba la acumulación de leverage en hedge funds y la dependencia creciente de financiación de corto plazo.
La historia que cuentan estas cifras es que el mismo sistema que proporciona profundidad y eficiencia también puede amplificar tensión cuando cambian funding, haircuts, márgenes o disponibilidad de balance.
Cuando todo funciona, esta arquitectura aporta liquidez.
Cuando la volatilidad sube, puede acelerar la transmisión:
se encarece el funding,
cambian los haircuts,
se estrecha la capacidad de rolleo,
aumentan los márgenes,
y un problema inicialmente localizado puede ganar escala.
El discurso del BoJ encaja aquí de forma natural: si hedge funds extranjeros y NBFIs ganan peso en mercados nacionales de bonos y acciones, el riesgo financiero deja de ser puramente doméstico. Se vuelve más rápido, más transfronterizo y más difícil de mapear.
Una misma arquitectura conecta banca, private credit y repo
Aquí está la tesis principal de la pieza.
Durante años se han leído estos temas por separado:
la banca por un lado,
el private credit por otro,
el repo y los hedge funds en un tercer bloque,
y los bancos centrales como capa final de respaldo.
La arquitectura actual aconseja leerlos juntos.
La banca financia o presta a NBFIs.
Las NBFIs amplían su escala en crédito privado, fondos semilíquidos y estrategias de mercado.
El repo, el sponsored clearing y el balance de dealers sostienen parte del apalancamiento.
Y cuando la tensión aparece, vuelve al sistema por cuatro canales:
funding,
colateral,
valoración,
y confianza.
La fragilidad actual es menos visible que en 2008.
También está más distribuida.
Esa combinación complica el diagnóstico y vuelve más importante el marco.
Análisis SOM: no toda tensión exige QE
Conviene precisar algo.
Que el mercado de bonos, el repo o los NBFIs acumulen tensión no significa que la respuesta tenga que ser automáticamente un QE masivo al estilo 2009 o 2020.
La caja de herramientas institucional es más amplia:
repos ordinarios y extraordinarios,
backstops de liquidez,
ajustes de elegibilidad de colateral,
cambios en márgenes o haircuts,
facilities específicas,
clearing obligatorio,
relajación temporal de ciertas restricciones,
compras dirigidas si el mercado deja de funcionar,
y coordinación entre tesoros, bancos centrales y supervisores.
La tesis de “vuelve el QE” es precipitada.
La tesis es más sobria:
cuanto más frágil se vuelve la transmisión privada del riesgo, más probable es una fase de parcheo institucional, rediseño parcial y supervisión más intrusiva.
Eso todavía está a cierta distancia de un nuevo orden monetario desplegado.
Es el anterior funcionando con más fricción.
Una serie que empieza a cerrar su primer mapa
Llegados a este punto, el arco inicial de la serie se ve con más claridad.
El petrodólar ayuda a entender la demanda estructural.
El eurodólar explica la circulación y multiplicación del crédito.
Los Treasuries y el repo explican el colateral y el funding.
Las swap lines y la FIMA explican el respaldo oficial.
La banca, las NBFIs, el private credit y los hedge funds explican por dónde se transmite el riesgo cuando la tensión sale del núcleo y entra en la red financiera ampliada.
Visto así, la arquitectura del dólar se parece menos a una simple moneda hegemónica y más a un sistema completo de:
financiación,
colateral,
jerarquía institucional,
respaldo oficial,
y transmisión privada del riesgo.
Cierre
La conclusión de esta cuarta pieza es sencilla:
el riesgo más delicado del sistema suele estar lejos del respaldo oficial más visible.
Está muchas veces en la capa donde se mezclan liquidez, apalancamiento, valoración y baja visibilidad.
Ahí es donde la estabilidad aparente puede cambiar más rápido.
Ahí es donde el respaldo oficial llega con menos inmediatez.
Y ahí es donde una arquitectura monetaria fuerte termina encontrándose con una arquitectura financiera más sensible de lo que parece.
El valor añadido del informe que hemos mencionado del BoJ está precisamente ahí: esta lectura ya no pertenece solo a la periferia analítica. Empieza a formar parte del lenguaje de los bancos centrales.
La arquitectura del dólar sigue siendo fuerte en el centro.
Pero exige cada vez más atención en su periferia financiera.
Fuentes base
Esta edición se apoya en datos, documentos institucionales y comunicaciones públicas de referencia de:
Federal Reserve / H.8: evolución de préstamos bancarios, depósitos, borrowings, loans and leases, bank credit y exposición bancaria a intermediarios financieros no bancarios.
FRED – St. Louis Fed: serie histórica de préstamos del sistema bancario estadounidense a NBFIs.
Bank of Japan: intervención de Kazushige Kamiyama sobre el peso creciente de las NBFIs, hedge funds, private equity y riesgos de transmisión financiera transfronteriza.
Office of Financial Research: datos sobre repo borrowing de hedge funds, crecimiento del apalancamiento vía repo y exposición de estrategias financiadas con colateral soberano.
Financial Stability Board: análisis de vulnerabilidades en mercados de repo respaldados por deuda pública.
Comunicaciones públicas, filings y cobertura financiera especializada sobre solicitudes de recompra, límites de liquidez y gates en vehículos de private credit como Blue Owl, Carlyle, BlackRock HLEND y Apollo Debt Solutions.
Nota metodológica
Las cifras se utilizan como señales de arquitectura financiera y transmisión del riesgo, no como predicción de crisis ni como recomendación de inversión. La lectura central de esta edición es indicar que el sistema tiene fricciones, porque una parte creciente de la transmisión financiera se produce en la intersección entre banca, NBFIs, private credit, hedge funds, repo y liquidez de mercado.
Nota técnica: acrónimos y términos utilizados
NBFIs: Non-Bank Financial Intermediaries. Intermediarios financieros no bancarios: fondos de inversión, aseguradoras, fondos de pensiones, hedge funds, money market funds, private credit y otros vehículos financieros que canalizan crédito, liquidez o inversión fuera del perímetro bancario tradicional.
Fed: Federal Reserve, banco central de Estados Unidos.
H.8: informe semanal de la Federal Reserve sobre activos y pasivos del sistema bancario comercial estadounidense.
FRED: base de datos económica de la Federal Reserve Bank of St. Louis.
BoJ: Bank of Japan, banco central de Japón.
OFR: Office of Financial Research, organismo estadounidense dedicado al análisis de riesgos del sistema financiero.
FSB: Financial Stability Board, organismo internacional que coordina el seguimiento de riesgos para la estabilidad financiera global.
Private credit: financiación privada concedida fuera de los mercados públicos tradicionales y, normalmente, fuera del canal bancario clásico. Suele estar asociada a fondos especializados que prestan directamente a empresas.
BDC: Business Development Company. Vehículo regulado en Estados Unidos que invierte principalmente en deuda o capital de empresas medianas o privadas.
NAV: Net Asset Value. Valor liquidativo neto de un fondo o vehículo de inversión.
Gate: límite contractual a las salidas o recompras de participaciones en un fondo. No implica necesariamente impago, pero sí liquidez administrada.
Tender offer: oferta periódica de recompra de participaciones por parte de un fondo o vehículo semilíquido.
Repo: repurchase agreement. Operación de financiación a corto plazo en la que una parte vende un activo, normalmente deuda pública, con el compromiso de recomprarlo más adelante. Es una pieza central de la financiación mayorista y del mercado de colateral.
Repo borrowing: financiación obtenida mediante operaciones repo.
UST: US Treasuries. Bonos del Tesoro estadounidense.
FICC: Fixed Income Clearing Corporation. Cámara de compensación clave para operaciones de renta fija y repo en Estados Unidos.
Sponsored repo / sponsored clearing: modalidad en la que determinados participantes acceden al sistema de compensación de repo a través de miembros patrocinadores. Puede mejorar eficiencia y acceso, pero también concentra conexiones operativas relevantes.
Haircut: descuento aplicado al valor del colateral en una operación de financiación. Un haircut menor permite más apalancamiento; un aumento del haircut puede forzar ventas o ajustes rápidos de posiciones.
Funding: financiación. En este contexto, capacidad de obtener liquidez para mantener posiciones, renovar deuda o sostener estrategias apalancadas.
Collateral / colateral: activo entregado como garantía en una operación financiera. En el sistema global, la deuda soberana de alta calidad cumple una función central como colateral.
Dealer: intermediario financiero que facilita operaciones de mercado, proporciona liquidez y conecta compradores, vendedores y financiación.
Hedge fund: fondo de inversión con estrategias flexibles, a menudo con uso de apalancamiento, derivados, arbitraje, posiciones largas/cortas o financiación vía repo.
Basis trade: estrategia que explota diferencias de precio entre un bono y su futuro, normalmente financiada con repo. Puede ser rentable en condiciones normales, pero sensible a cambios de financiación, márgenes y volatilidad.
Swap lines: líneas de liquidez entre bancos centrales que permiten intercambiar divisas, especialmente dólares, en momentos de tensión.
FIMA: Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility. Facilidad de la Fed que permite a bancos centrales y autoridades monetarias extranjeras obtener dólares usando Treasuries como colateral.
QE: Quantitative Easing. Compras de activos por parte de un banco central para inyectar liquidez, reducir tensiones financieras o relajar condiciones monetarias.
Money Market Funds / MMFs: fondos monetarios que invierten en instrumentos de muy corto plazo y alta liquidez. Son relevantes en la transmisión de liquidez y financiación mayorista.
Loans and leases: préstamos y arrendamientos financieros dentro del balance bancario.
C&I loans: Commercial and Industrial loans. Préstamos comerciales e industriales concedidos a empresas.
Borrowings: financiación tomada por los bancos, distinta de los depósitos, para cubrir necesidades de liquidez o balance.
Disclaimer
Este contenido tiene finalidad exclusivamente educativa e informativa. No constituye asesoramiento financiero, recomendación de inversión, análisis personalizado, oferta, solicitud de compra o venta de instrumentos financieros ni sustituto de asesoramiento profesional independiente.
Las referencias a bancos, fondos, vehículos de inversión, mercados o instrumentos financieros se utilizan únicamente con fines analíticos y descriptivos. Ninguna mención debe interpretarse como recomendación positiva o negativa sobre dichos activos, entidades o estrategias.
Toda decisión financiera debe adoptarse tras un análisis propio de la situación patrimonial, fiscal, legal, temporal y de riesgo del inversor y, en su caso, con el apoyo de un profesional autorizado. Las cifras citadas pueden variar con nuevas publicaciones, revisiones metodológicas o cambios de mercado.